تحليل تشغيل سلسلة المراجحة والمخاطر: التفاعل المعقد بين Ethena و Pendle و Aave

في الآونة الأخيرة، أدى انتشار Ethena إلى سلسلة سريعة من المراجحة: يقوم المستخدمون برهن (e/s)USDe على منصة اقتراض معينة لاستعارة عملات مستقرة، ثم يشترون YT/PT على DEX معين لتحقيق العوائد. بعض المستخدمين يقومون أيضًا بإعادة رهن PT، مما يؤدي إلى زيادة الرافعة المالية للحصول على المزيد من نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. أدت هذه العملية إلى زيادة سريعة في انكشاف رهن PT على منصة الاقتراض، مما دفع استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى ارتفاع يتجاوز 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر هشاشة.

ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لآلية تشغيل هذه السلسلة المالية، وطرق الخروج، بالإضافة إلى تدابير التحكم في المخاطر المتعلقة بالمنصات. والأهم من ذلك، سنستكشف كيفية تجاوز التحليل البسيط للبيانات، وإنشاء إطار تحليل يمكنه التنبؤ بالاحتمالات المستقبلية، وتحقيق فعلاً تحديد نطاق المخاطر أولاً، ثم التفكير في العوائد.

آلية تشغيل المراجحة

خطوات المسار الأساسي للمراجحة هي كما يلي:

1. إيداع eUSDe أو sUSDe في منصة الاقتراض (sUSDe هو eUSDe المضمون، مع عائد أصلي)
2. إقراض العملات المستقرة
3. شراء YT/PT في DEX معين
   • YT تمثل العائدات المستقبلية
   • يتم عادة بيع PT بخصم، ويمكن استبداله بنسبة 1:1 عند الاستحقاق، مما يحقق الربح من الفرق.
4. إعادة رهن PT المكتسبة لتشكيل قرض دائري

الهدف الرئيسي من هذه العملية هو استخدام الرافعة المالية لتحقيق عائدات عالية مرنة مثل نقاط Ethena على أساس عائدات مستقرة نسبيًا.

تأثير على سوق الإقراض

هذا السلوك في المراجحة له تأثير ملحوظ على سوق الإقراض:

• أصبحت الأصول المدعومة من USDe الضمان الرئيسي على منصة الإقراض، حيث بلغت نسبتها في وقت ما حوالي 43.5%
• زادت من استخدام العملات المستقرة الرئيسية مثل USDT/USDC
• بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 370 مليون دولار، حيث تم استخدام حوالي 60% منه لتطبيق استراتيجية الرفع المالي PT.
• ارتفعت نسبة استخدام USDe من حوالي 50% إلى حوالي 80%
• USDe العرض مركّز بشكل كبير، حيث تتجاوز الحصة المجمعة لأكبر كيانين 61%

في هذه الحالة، يصبح النظام حساسًا بشكل غير عادي لأي تقلبات طفيفة في الأسعار أو معدلات الفائدة أو السيولة.

آلية الخروج وتحدياتها

هناك طريقتان رئيسيتان للخروج من هذا الوضع الدائري:

1. الخروج من السوق: بيع PT/YT قبل الاستحقاق، واستبداله بعملة مستقرة للسداد وفك الرهن.
2. الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية: الانتظار حتى تنتهي PT، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 بعد السداد

الخروج أصبح صعباً بشكل رئيسي بسبب قيود هيكلية اثنتين لبعض DEX:

1. فترة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية
2. نطاق "عائد المشتقات الضمني" لـ AMM: بمجرد أن تتجاوز تسعير السوق النطاق المحدد مسبقًا، تنخفض كفاءة AMM، وقد تضطر التداولات إلى التحول إلى دفتر الطلبات الأضعف، مما يزيد من الانزلاق ومخاطر التصفية.

آلية التحكم في المخاطر في منصات الإقراض

في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، اتخذت منصات الإقراض سلسلة من آليات "الفرامل والتخفيف":

• آلية التجميد والسعر الأدنى: عندما يصل سعر PT إلى السعر الأدنى المحدد مسبقًا، قد يتم تجميد السوق المعني حتى انتهاء المدة.
• التسوية الداخلية: في حالات قصوى، قد يتم تعيين مكافأة التسوية على 0، والتخلص التدريجي من الضمانات.
• استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها استرداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe.
• أدوات متكاملة: مثل وظيفة Debt Swap، يمكن تحويل الديون إلى عملات مستقرة أخرى عندما تكون السيولة في USDe ضيقة.

تدابير التحكم في المخاطر لـ Ethena

اتخذت إيثينا أيضًا مجموعة من التدابير للتعامل مع المخاطر المحتملة:

• تعديل نسبة دعم العملات المستقرة بشكل مرن، وزيادة نسبة العملات المستقرة عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة.
• الحفاظ على احتياطي كافٍ لمواجهة الصدمات في الحالات القصوى
• من خلال الحراسة من طرف ثالث لتحقيق عزل الأصول، وتقليل مخاطر البورصة

مؤشرات المخاطر الرئيسية

يجب على المستثمرين مراقبة إشارات المخاطر الستة التالية عن كثب:

1. حجم الاقتراض USDe، نسبة استراتيجية PT المراهنة و معدل الاستخدام
2. نسبة دعم أصول USDe في إجمالي الضمانات على منصة الإقراض وتأثيرها على العملات المستقرة الأخرى
3. تركيز الودائع للعناوين الرئيسية
4. هل معدل العائد الضمني لبركة PT/YT قريب من حدود النطاق المحدد لـ AMM
5. المسافة بين سعر السوق PT وعتبة السعر الأدنى لآلة التنبؤ بمخاطر منصة الإقراض.
6. تغير تكوين الاحتياطي الذي أعلنته Ethena

إطار إدارة المخاطر

استنادًا إلى المؤشرات المذكورة أعلاه، يمكن تحديد أربعة حدود رئيسية للمخاطر:

1. مضاعف الدوران: تعيين الحد الأقصى لمضاعف الدوران والحد الأدنى من فائض الضمان.
2. قيود المدة: تقييد حجم المراكز المعتمدة على "البيع قبل انتهاء المدة"
3. حالة الأوراكيل: تعيين الحد الأدنى لفارق السعر مع السعر الأساسي للأوراكيل ونافذة المراقبة.
4. احتكاك الأدوات: تعيين الحدود المتاحة، ونوافذ الوقت، والتكلفة القصوى القابلة للتحمل لمختلف أدوات إدارة المخاطر

يجب وضع شروط التحفيز والتدابير المناسبة لكل حدود.

الخاتمة

تشكل التفاعلات بين Ethena ومنصة DEX معينة ومنصة إقراض معينة نظامًا معقدًا، من سلسلة التوصيل من "قوة العائدات" إلى "مرونة النظام". على الرغم من أن أدوات تحليل البيانات التاريخية يمكن أن تساعدنا في التعرف على نقاط الضعف في النظام، إلا أن فهم المخاطر المحتملة بشكل حقيقي يتطلب منا إدخال اختبارات الضغط الاستباقية ونماذج المحاكاة. يمكن أن تساعدنا هذه الأدوات في الإجابة على أسئلة رئيسية، مثل أمان المراكز في ظل ظروف السوق المتطرفة، وتكاليف الخروج، وأدنى هامش أمان، مما يتيح لنا وضع استراتيجيات إدارة مخاطر أكثر موثوقية.