Análisis de la operación y riesgos de la cadena de arbitraje: la compleja interacción de Ethena, Pendle y Aave

Recientemente, la popularidad de Ethena ha desencadenado una cadena de arbitraje de alta velocidad: los usuarios hipotecan (e/s)USDe en una plataforma de préstamos para pedir prestado stablecoins, y luego compran YT/PT en un DEX para obtener ganancias. Algunos usuarios también vuelven a hipotecar PT, utilizando un apalancamiento en ciclo para obtener más puntos Ethena y otros incentivos externos. Este proceso ha llevado a un rápido aumento de la exposición de hipoteca de PT en la plataforma de préstamos, elevando la tasa de utilización de stablecoins principales por encima del 80%, lo que hace que todo el sistema sea más vulnerable.

Este artículo analizará a fondo el mecanismo de operación de esta cadena de capital, las formas de salida y las medidas de control de riesgo de las plataformas relacionadas. Más importante aún, exploraremos cómo ir más allá del simple análisis de datos y establecer un marco de análisis que pueda prever las posibilidades futuras, logrando realmente definir primero el alcance del riesgo y luego considerar las ganancias.

Mecanismo de funcionamiento del Arbitraje Chain

Los pasos clave de esta ruta de arbitraje son los siguientes:

1. Depositar eUSDe o sUSDe en la plataforma de préstamos (sUSDe es eUSDe después de ser puesto en garantía, con rendimiento nativo).
2. Prestar stablecoins
3. Comprar YT/PT en algún DEX
   • YT representa los ingresos futuros
   • PT generalmente se vende con descuento, al mantenerlo hasta el vencimiento se puede canjear 1:1, obteniendo la diferencia de precio.
4. Volver a hipotecar el PT obtenido para formar un préstamo en ciclo

El objetivo principal de esta operación es, sobre la base de un rendimiento relativamente estable, utilizar apalancamiento para perseguir altos retornos elásticos como los puntos Ethena.

Impacto en el mercado de préstamos

Esta trampa de arbitraje ha tenido un impacto significativo en el mercado de préstamos:

• Los activos soportados por USDe se convirtieron en la principal garantía de la plataforma de préstamos, alcanzando en un momento aproximadamente el 43.5%.
• Aumentó la tasa de utilización de monedas estables principales como USDT/USDC
• La escala de préstamos USDe alcanzó aproximadamente 370 millones de dólares, de los cuales aproximadamente el 60% se utilizó para apalancar la estrategia PT.
• La tasa de utilización de USDe se disparó del 50% al 80%
• Suministro de USDe altamente concentrado, los dos principales sujetos representan más del 61%

En esta situación, el sistema se vuelve excepcionalmente sensible a cualquier pequeña fluctuación en los precios, tasas de interés o liquidez.

Mecanismo de salida y sus desafíos

Salir de este tipo de posición cíclica se puede hacer de dos maneras:

1. Salida del mercado: vender PT/YT antes de su vencimiento para canjear por un reembolso de stablecoin y desbloquear.
2. Mantener hasta el vencimiento: esperar a que PT venza, reembolsar después de canjear 1:1 el activo subyacente.

Salir se ha vuelto difícil principalmente debido a dos limitaciones estructurales de cierto DEX:

1. Plazo fijo: No se puede redimir directamente antes de que venza el PT, solo se puede vender en el mercado secundario.
2. El "rango de rendimiento implícito" de AMM: una vez que la fijación de precios del mercado excede el rango preestablecido, la eficiencia de AMM disminuye, y las transacciones pueden verse obligadas a dirigirse a un libro de órdenes más delgado, aumentando el deslizamiento y el riesgo de liquidación.

Mecanismos de control de riesgo en plataformas de préstamos

Ante esta fricción estructural, las plataformas de préstamos han adoptado una serie de mecanismos de "frenado y amortiguación":

• Mecanismo de congelación y precio base: cuando el precio de PT alcanza el precio base preestablecido, el mercado relevante puede congelarse hasta la fecha de vencimiento.
• Liquidación interna: En casos extremos, se puede establecer la recompensa de liquidación en 0, disponiendo de los colaterales por tramos.
• Redención en la lista blanca: Si la plataforma de préstamos obtiene la lista blanca de Ethena, puede redimir directamente la moneda estable subyacente con USDe.
• Herramientas complementarias: como la función de Debt Swap, que permite convertir deudas en otras stablecoins cuando la liquidez de USDe es limitada.

Medidas de control de riesgos de Ethena

Ethena también ha tomado una serie de medidas para hacer frente a los riesgos potenciales:

• Ajustar de manera flexible la proporción de soporte de stablecoins, aumentando la proporción de stablecoins cuando la tasa de financiamiento está en baja.
• Mantener reservas suficientes para hacer frente a impactos en situaciones extremas.
• Lograr la separación de activos a través de un custodio de terceros, reduciendo el riesgo del intercambio.

Indicadores clave de riesgo

Los inversores deben prestar atención a las siguientes 6 señales de riesgo:

1. Volumen de préstamos USDe, proporción de estrategias PT apalancadas y tasa de utilización
2. La proporción de activos USDe en el colateral total de la plataforma de préstamos y su impacto en otras stablecoins.
3. Concentración de depósitos en las direcciones principales
4. ¿La tasa de rendimiento implícita del pool PT/YT se acerca al límite del intervalo preestablecido por AMM?
5. La distancia entre el precio de mercado PT y el umbral de precio mínimo del oráculo de riesgo de la plataforma de préstamos.
6. Cambios en la composición de reservas anunciados por Ethena

Marco de gestión de riesgos

Basado en los indicadores anteriores, se pueden establecer cuatro límites clave de riesgo:

1. Múltiplo de ciclo: establecer el múltiplo de ciclo máximo y el sobrante mínimo de garantía.
2. Restricciones de tiempo: limita el tamaño de la posición que depende de "vender antes de la fecha de vencimiento".
3. Estado del oráculo: establecer la diferencia de precio mínima con el precio base del oráculo y la ventana de observación.
4. Fricción de herramientas: establecer límites disponibles, ventanas de tiempo y costos máximos soportables para diversas herramientas de gestión de riesgos.

Para cada límite, se deben establecer las condiciones de activación y las medidas de respuesta correspondientes.

Conclusión

Ethena, una DEX y una plataforma de préstamos interactúan para formar un sistema complejo, desde la "magnetización de ingresos" hasta la cadena de transmisión de "elasticidad del sistema". Aunque las herramientas de análisis de datos históricos pueden ayudarnos a identificar la vulnerabilidad del sistema, para realmente entender los riesgos colaterales potenciales, necesitamos introducir pruebas de estrés prospectivas y modelos de simulación. Estas herramientas pueden ayudarnos a responder preguntas clave, como la seguridad de las posiciones bajo condiciones de mercado extremas, los costos de salida y el margen de seguridad mínimo, lo que nos permite desarrollar estrategias de gestión de riesgos más confiables.