Résumé : Récemment, le travail a été un peu chargé, ce qui a retardé les mises à jour pendant un certain temps. Nous reprenons maintenant les mises à jour hebdomadaires, et je tiens à remercier tous les chers amis pour leur soutien. Cette semaine, j'ai découvert une stratégie intéressante dans l'espace DeFi qui a suscité une attention et une discussion généralisées, à savoir utiliser le certificat de rendement de staking d'Ethena sUSDe comme source de revenu dans le certificat de rendement fixe de Pendle PT-sUSDe, et tirer parti du protocole de prêt AAVE comme source de fonds pour réaliser un arbitrage des taux d'intérêt et obtenir des rendements levés. Certains KOLs DeFi sur la plateforme X ont formulé des commentaires relativement optimistes sur cette stratégie, mais je pense que le marché actuel semble négliger certains risques derrière cette stratégie. Par conséquent, je voudrais partager quelques réflexions. En résumé, la stratégie de minage à effet de levier PT d'AAVE+Pendle+Ethena n'est pas une stratégie d'arbitrage sans risque, et le risque de taux d'escompte des actifs PT existe toujours. Par conséquent, les utilisateurs participants doivent évaluer objectivement et contrôler le ratio de levier pour éviter la liquidation.

Analyse du mécanisme des gains de levier PT

Tout d'abord, permettez-moi de présenter brièvement le mécanisme de cette stratégie de rendement. Les amis qui connaissent le DeFi devraient savoir que le DeFi, en tant que service financier décentralisé, a un avantage clé par rapport au TradFi, qui est le soi-disant avantage de "l'interopérabilité" apporté par l'utilisation de contrats intelligents pour porter les capacités commerciales clés. La plupart des experts en DeFi, ou Degens de DeFi, ont généralement trois tâches principales :

• Explorez les opportunités d'arbitrage grâce aux différences de taux d'intérêt entre les protocoles DeFi;
• Trouvez des sources de financement à effet de levier;
• Explorez des scénarios de retour à faible risque et à intérêt élevé ;

La stratégie de rendement avec effet de levier PT reflète de manière complète ces trois caractéristiques. Cette stratégie implique trois protocoles DeFi : Ethena, Pendle et AAVE. Les trois sont des projets populaires dans l'espace DeFi actuel, et une brève introduction est fournie ici. Tout d'abord, Ethena est un protocole de stablecoin générant des rendements qui capture des frais à faible risque dans le marché des contrats perpétuels des échanges centralisés grâce à une stratégie de couverture Delta Neutre. Pendant un marché haussier, les investisseurs particuliers sont extrêmement désireux de prendre des positions longues, donc prêts à supporter des coûts de frais plus élevés, ce qui entraîne un rendement plus élevé pour cette stratégie, avec sUSDe comme certificat de rendement. Pendle est un protocole à taux fixe qui décompose le jeton générant des rendements du rendement flottant en Jetons Principaux (PT) similaires aux obligations à coupon zéro et en Jetons de Rendement (YT) via des actifs synthétiques. Si les investisseurs sont pessimistes quant aux changements futurs des taux d'intérêt, ils peuvent verrouiller le niveau de taux d'intérêt pour une certaine période en vendant des YT (ou en achetant des PT). AAVE est un protocole de prêt décentralisé où les utilisateurs peuvent utiliser des cryptomonnaies spécifiées comme garantie et emprunter d'autres cryptomonnaies auprès d'AAVE pour obtenir des effets tels que l'augmentation de l'effet de levier, la couverture ou la vente à découvert.

Cette stratégie est une intégration de trois protocoles, utilisant le certificat de rendement de staking sUSDe d'Ethena comme source de rendements à travers le certificat de revenu fixe PT-sUSDe de Pendle, et tirant parti du protocole de prêt AAVE comme source de fonds pour réaliser un arbitrage des taux d'intérêt et obtenir des rendements levés. Le processus spécifique est le suivant : d'abord, les utilisateurs peuvent acquérir sUSDe auprès d'Ethena et l'échanger entièrement contre PT-sUSDe via le protocole Pendle pour verrouiller le taux d'intérêt. Ensuite, ils déposent PT-sUSDe dans AAVE en tant que garantie et, grâce à une méthode de prêt en boucle, empruntent des USDe ou d'autres stablecoins, répétant la stratégie ci-dessus pour augmenter l'effet de levier du capital. Le calcul des rendements est principalement déterminé par trois facteurs : le taux de rendement de base de PT-sUSDe, le multiple de levier et l'écart d'intérêt dans AAVE.

L'état actuel du marché de la stratégie et la participation des utilisateurs.

La popularité de cette stratégie peut être attribuée à la reconnaissance des actifs PT comme garantie par AAVE, le protocole de prêt avec le plus grand montant de capital, ce qui a débloqué la capacité de financement des actifs PT. En fait, avant cela, d'autres protocoles DeFi avaient déjà soutenu les actifs PT comme garantie, tels que Morpho, Fluid, etc., mais AAVE, avec ses fonds disponibles pour le prêt plus abondants, peut offrir des taux d'emprunt plus bas, amplifiant les rendements de cette stratégie, et les décisions d'AAVE portent une signification symbolique plus importante.

Depuis qu'AAVE a commencé à soutenir les actifs PT, les fonds mis en jeu ont rapidement augmenté, ce qui indique que cette stratégie a gagné en reconnaissance auprès des utilisateurs de DeFi, en particulier certains utilisateurs baleines. Actuellement, AAVE prend en charge deux types d'actifs PT : PT sUSDe de juillet et PT eUSDe de mai, avec une offre totale d'environ 1 milliard de dollars.

Le levier maximum actuellement pris en charge peut être calculé en fonction du Max LTV de son E-Mode. Prenant l'exemple de PT sUSDe de juillet, le Max LTV de cet actif en tant que garantie sous l'E-Mode est de 88,9 %, ce qui signifie que théoriquement, le levier peut atteindre environ 9 fois grâce à un prêt en boucle. Le processus de calcul spécifique est montré dans l'image ci-dessous. En d'autres termes, lorsque le levier est à son maximum, sans tenir compte des coûts de Gas, des prêts flash résultant de prêts en boucle, ou des coûts d'échange de devises, en prenant l'exemple de la stratégie sUSDe, le rendement théorique de la stratégie peut atteindre 60,79 %. De plus, ce rendement n'inclut pas les récompenses de points Ethena.

Ensuite, examinons la répartition des participants réels, en prenant toujours le pool de liquidités PT-sUSDe sur AAVE comme exemple. Un approvisionnement total de 450M est fourni par 78 investisseurs, ce qui indique une forte proportion de baleines et un effet de levier considérable.

En examinant les quatre principales adresses, le ratio de levier de la première, le compte 0xc693…9814, est de 9 fois avec un principal d'environ 10M. Le ratio de levier de la deuxième, le compte 0x5b305…8882, est de 6,6 fois avec un principal d'environ 7,25M. Le ratio de levier de la troisième, analytico.eth, est de 6,5 fois avec un principal d'environ 5,75M. Le ratio de levier de la quatrième, le compte 0x523b27…2b87, est de 8,35 fois avec un principal d'environ 3,29M.

Par conséquent, on peut constater que la plupart des investisseurs sont prêts à allouer un levier de capital plus élevé pour cette stratégie. Cependant, je crois que le marché peut être un peu trop agressif et optimiste. Cette déviation dans le sentiment et la perception du risque pourrait facilement conduire à des cascades de liquidation à grande échelle. Par conséquent, analysons les risques associés à cette stratégie.

Le risque du taux d'escompte ne doit pas être sous-estimé.

L'auteur a observé que la plupart des comptes d'analyse DeFi ont tendance à mettre en avant les caractéristiques à faible risque de cette stratégie, allant même jusqu'à la qualifier de stratégie d'arbitrage sans risque. Cependant, ce n'est pas le cas ; nous savons que les risques des stratégies de minage avec levier se classent principalement en deux catégories :

• Risque de taux de change : Lorsque le taux de change entre le collatéral et l'objectif de prêt diminue, il y aura un risque de liquidation, ce qui est relativement facile à comprendre car le ratio de collatéralisation diminuera pendant ce processus.
• Risque de taux d'intérêt : Lorsque les taux d'emprunt augmentent, cela peut entraîner un rendement global négatif pour la stratégie.

La plupart des analyses estiment que le risque de change de cette stratégie est extrêmement faible, car USDe, étant un protocole de stablecoin plus mature, a subi des tests de marché et présente un risque de décorrélation plus faible. Par conséquent, tant que la garantie du prêt est de type stablecoin, le risque de change est faible. Même si une décorrélation se produit, tant que la garantie du prêt est USDe, le taux de change relatif ne connaîtra pas de baisse significative.

Cependant, ce jugement néglige l'unicité des actifs PT. Nous savons que la fonction la plus critique des protocoles de prêt est d'assurer une liquidation rapide pour éviter les créances douteuses. Cependant, les actifs PT ont le concept d'une période de durée. Pendant cette période, si l'on souhaite racheter les actifs principaux à l'avance, cela ne peut se faire que par le biais du trading à prix réduit sur le marché secondaire AMM fourni par Pendle. Par conséquent, le trading affectera le prix des actifs PT, ou en d'autres termes, affectera le rendement des PT. En conséquence, le prix des actifs PT change constamment avec le trading, mais la direction générale s'approchera progressivement de 1.

Après avoir clarifié cette fonctionnalité, examinons le plan de conception de l'oracle pour les prix des actifs PT par AAVE. En fait, avant qu'AAVE ne prenne en charge le PT, cette stratégie s'appuyait principalement sur Morpho comme source de fonds à effet de levier. Dans Morpho, l'oracle de prix pour les actifs PT utilise une conception appelée PendleSparkLinearDiscountOracle. En termes simples, Morpho estime que pendant la durée de l'obligation, les actifs PT généreront des rendements par rapport aux actifs natifs à un taux d'intérêt fixe, en ignorant l'impact du trading sur le marché sur le taux d'intérêt. Cela signifie que le taux de change des actifs PT par rapport aux actifs natifs augmente continuellement de manière linéaire. Par conséquent, le risque de change peut être naturellement ignoré.

Cependant, AAVE estime que la solution oracle pour les actifs PT n'est pas un bon choix lors de son processus de recherche, car cette solution verrouille le rendement et n'est pas ajustable pendant la durée de vie des actifs PT. Cela signifie effectivement que le modèle ne peut pas refléter l'impact du trading sur le marché ou les changements dans le rendement sous-jacent des actifs PT sur les prix des PT. Si, à court terme, le sentiment du marché est haussier sur les changements de taux d'intérêt, ou s'il y a une tendance structurelle à la hausse du rendement sous-jacent (comme une augmentation significative des prix des jetons d'incitation ou de nouveaux plans de distribution de rendement), cela peut conduire à ce que le prix oracle des actifs PT dans Morpho soit bien supérieur au prix réel, ce qui peut facilement entraîner des créances douteuses. Pour réduire ce risque, Morpho fixe généralement un taux d'intérêt de référence qui est significativement supérieur au taux d'intérêt du marché, ce qui signifie que Morpho supprime activement la valeur des actifs PT et établit un espace de volatilité plus flexible, ce qui peut à son tour conduire à la question d'une faible utilisation du capital.

Pour optimiser ce problème, AAVE a adopté une solution de tarification hors chaîne, qui peut faire en sorte que les prix des oracles suivent aussi étroitement que possible les changements structurels du taux d'intérêt PT, tout en évitant le risque de manipulation du marché à court terme. Ici, nous ne discuterons pas des détails techniques ; il y a une discussion dédiée sur ce sujet dans le forum AAVE, et les amis intéressés peuvent également en discuter avec l'auteur sur X. Ici, nous ne présentons que l'effet possible de suivi des prix de l'oracle PT dans AAVE. On peut voir que dans AAVE, la performance du prix de l'oracle ressemblera à une fonction par morceaux, suivant les taux d'intérêt du marché. Comparé au modèle de tarification linéaire de Morpho, cela a une efficacité du capital plus élevée et atténue également mieux les risques de créances douteuses.

Cela signifie donc que s'il y a un ajustement structurel des taux d'intérêt des actifs PT, ou si le marché a une direction cohérente pour les changements de taux d'intérêt à court terme, l'Oracle AAVE suivra ce changement. Par conséquent, cela introduit un risque de taux d'actualisation dans la stratégie. Autrement dit, si les taux d'intérêt PT augmentent pour une raison quelconque, le prix des actifs PT diminuera en conséquence. L'effet de levier excessif de la stratégie peut poser des risques de liquidation. Ainsi, nous devons clarifier le mécanisme de tarification de l'Oracle AAVE pour les actifs PT afin d'ajuster rationnellement l'effet de levier et d'équilibrer efficacement le risque et le rendement. Voici quelques caractéristiques clés énumérées pour votre considération :

1. En raison du design du mécanisme de Pendle AMM, la liquidité se concentrera vers le taux d'intérêt actuel au fil du temps, ce qui signifie que les variations de prix résultant des transactions de marché deviendront de moins en moins significatives, ou en d'autres termes, le slippage diminuera. Par conséquent, à mesure que la date d'expiration approche, les variations de prix causées par le comportement du marché deviendront de plus en plus petites. En réponse à cette caractéristique, AAVE Oracle a établi le concept de battement de cœur pour indiquer la fréquence des mises à jour des prix. Plus on se rapproche de la date d'expiration, plus le battement de cœur est important, et plus la fréquence des mises à jour est faible, ce qui signifie que le risque de taux d'actualisation est plus faible.

2.L'oracle AAVE suivra un changement de taux d'intérêt de 1 % comme un autre facteur d'ajustement pour les mises à jour de prix. Lorsque le taux d'intérêt du marché dévie du taux de l'oracle de 1 % et que le temps de déviation dépasse le rythme cardiaque, une mise à jour de prix sera déclenchée. Par conséquent, ce mécanisme offre également une fenêtre de temps pour un ajustement rapide de l'effet de levier afin d'éviter la liquidation. Ainsi, pour les utilisateurs de cette stratégie, il est important de surveiller les changements de taux d'intérêt et d'ajuster l'effet de levier en conséquence.

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