USDe et sUSDe : innovation et défis des stablecoins synthétiques

Depuis 2024, le marché des stablecoins connaît un nouveau bouleversement piloté par l'innovation structurelle. Après des années de domination des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, l'USDe a rapidement émergé grâce à son design de stablecoin synthétique "sans soutien de monnaie fiduciaire", atteignant une capitalisation boursière dépassant 8 milliards de dollars, devenant le "dollar à rendement élevé" dans le monde de la DeFi.

Récemment, l'activité de staking Liquid Leverage lancée par USDe en collaboration avec une plateforme de prêt a suscité des discussions sur le marché : un rendement annuel proche de 50 %, qui semble être une stratégie d'incitation habituelle, mais qui pourrait également révéler un autre signal digne d'intérêt — la pression structurelle de liquidité subie par le modèle USDe pendant le marché haussier de l'ETH.

Cet article se concentrera sur cette activité incitative, en expliquant brièvement USDe/sUSDe et les plateformes connexes, puis en analysant les défis systémiques cachés derrière elle du point de vue de la structure des revenus, du comportement des utilisateurs et des flux de capitaux, tout en comparant des cas historiques et en explorant si le mécanisme futur possède une résilience suffisante pour faire face à des situations de marché extrêmes.

I. Introduction à USDe et sUSDe : stablecoin synthétique basé sur un mécanisme natif de cryptographie

USDe est un stablecoin synthétique lancé par Ethena Labs en 2024, dont l'objectif de conception est d'éviter la dépendance vis-à-vis du système bancaire traditionnel et de l'émission de jetons. À ce jour, sa capitalisation boursière a dépassé 8 milliards de dollars. Contrairement aux stablecoins soutenus par des réserves de devises, le mécanisme d'ancrage de USDe repose sur des actifs cryptographiques en chaîne, en particulier l'ETH et ses actifs de staking dérivés (comme stETH, WBETH, etc.).

Son mécanisme central est une structure "delta neutre" : le protocole détient d'une part des positions en actifs comme l'ETH, et d'autre part, ouvre une position courte perpétuelle équivalente en ETH sur une plateforme de trading de dérivés centralisée. Grâce à une combinaison de couverture entre le spot et les dérivés, USDe réalise une exposition nette d'actifs proche de zéro, stabilisant ainsi son prix autour de 1 USD.

sUSDe est le jeton représentatif que les utilisateurs obtiennent après avoir staké USDe dans le protocole, doté de la caractéristique de cumul automatique des rendements. Les sources de rendement comprennent principalement : les retours de taux de financement dans les contrats à terme perpétuels ETH, ainsi que les rendements dérivés des actifs stakés sous-jacents. Ce modèle vise à introduire un modèle de rendement continu pour les stablecoins, tout en maintenant son mécanisme d'ancrage de prix.

Deux, le système de coopération entre le protocole de prêt et le mécanisme de distribution des incitations

Un protocole de prêt bien connu est l'une des plateformes de prêt décentralisées les plus anciennes et les plus largement utilisées dans l'écosystème Ethereum, remontant à 2017. Il a popularisé le système de prêt DeFi à ses débuts grâce à son mécanisme de "prêt flash" et à son modèle de taux d'intérêt flexible. Les utilisateurs peuvent déposer des actifs cryptographiques dans le protocole pour gagner des intérêts, ou emprunter d'autres jetons en utilisant des actifs en garantie, le tout sans intermédiaire. Actuellement, la valeur totale des actifs verrouillés (TVL) de ce protocole est d'environ 34 milliards USD, dont près de 90 % sont déployés sur le réseau principal Ethereum.

Merkl est une plateforme de distribution d'incitations en ligne lancée par l'équipe d'Angle Protocol, conçue pour fournir des outils d'incitation programmables et conditionnels spécifiquement pour les protocoles DeFi. Grâce à des paramètres prédéfinis tels que le type d'actif, la durée de détention, la contribution à la liquidité, etc., les protocoles peuvent définir avec précision des stratégies de récompense et mener efficacement le processus de distribution. À ce jour, Merkl a servi plus de 150 projets et protocoles en ligne, avec un montant total d'incitations distribuées dépassant 200 millions de dollars, et prend en charge plusieurs réseaux de chaînes publiques, y compris Ethereum, Arbitrum et Optimism.

Dans le cadre de l'activité d'incitation conjointe entre USDe et une certaine plateforme de prêt, cette plateforme de prêt est responsable de l'organisation du marché des prêts, de la configuration des paramètres et de la correspondance des actifs en garantie, tandis que Merkl est chargé de la définition de la logique de récompense et de l'exécution des opérations sur la chaîne.

En plus de la coopération incitative actuelle avec USD, cette plateforme de prêt a déjà établi une coopération stable avec Merkl dans plusieurs projets, l'un des cas les plus représentatifs étant l'intervention conjointe sur le problème de désancrage d'un certain stablecoin.

Cette étude de cas révèle la nature du rôle de Merkl dans le mécanisme de stabilisation : à travers une stratégie d'incitation programmable, maintenir la densité de liquidité dans les intervalles de transactions clés sur la chaîne, tout comme organiser des "vendeurs subventionnés" aux points d'ancrage des prix du marché. Ce n'est qu'en offrant des rendements de manière continue qu'il est possible de maintenir une structure de marché stable. Cependant, cela soulève également des questions connexes : une fois que les incitations sont interrompues ou que les vendeurs se retirent, le soutien du mécanisme de prix peut également échouer.

Trois, analyse du mécanisme de source de rendement annuel de 50%

Le 29 juillet 2025, Ethena Labs a officiellement annoncé le lancement d'un module fonctionnel nommé "Liquid Leverage" sur une plateforme de prêt. Ce mécanisme exige que les utilisateurs déposent sUSDe et USDe dans le protocole à un ratio de 1:1, formant une structure de staking composite, et ce, afin d'obtenir des récompenses incitatives supplémentaires.

Plus précisément, les utilisateurs éligibles peuvent obtenir trois sources de revenus :

1. Récompenses USDe incitatives distribuées automatiquement par Merkl (environ 12 % par an actuellement) ;
2. Le rendement du protocole représenté par sUSDe, c'est-à-dire les frais de financement et les rendements de staking provenant de la stratégie delta-neutre derrière USDe ;
3. Les intérêts de dépôt de base des plateformes de prêt dépendent du taux d'utilisation des fonds sur le marché actuel et de la demande du pool.

Le processus de participation spécifique à cette activité est le suivant :

1. Les utilisateurs peuvent obtenir des USDe via le site officiel d'Ethena (ethena.fi) ou sur une plateforme d'échange décentralisée ;
2. Mettre en jeu les USDe détenus sur la plateforme Ethena, échanger contre des sUSDe ;
3. Transférer des USDe équivalents et des sUSDe dans une proportion de 1:1 sur la plateforme de prêt.
4. Activer l'option "Use as Collateral" (utiliser comme garantie) sur la page de la plateforme de prêt.
5. Après que le système ait détecté des opérations conformes, la plateforme Merkl identifie automatiquement l'adresse et distribue régulièrement des récompenses.

Données officielles, décomposition de la logique de calcul sous-jacente :

Supposons : 10 000 USD de capital, effet de levier de 5 fois, emprunt total de 40 000 USD, dont 25 000 USD sont utilisés comme garantie pour USDe et sUSDe.

| Catégorie de revenus/coûts | Source | Formule de calcul | Montant annuel des revenus | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | Rendement incitatif du protocole | Rendement du protocole sUSDe + Incitation USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Revenus d'intérêts sur prêts | Intérêts Lend obtenus sur dépôt USDe | 25 000 × 3,55 % | 890 $ | | Coût des intérêts sur les prêts | Dépenses annuelles d'intérêt sur USDT | 40,000 × 4,69% | $1,876 | | Revenus nets totaux | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Description de la structure de levier :

Le rendement dépend d'une structure composite établie par le cycle "emprunter - déposer - continuer à emprunter", c'est-à-dire que le capital initial est utilisé comme garantie lors du premier cycle, puis les fonds empruntés sont réinvestis dans un dépôt bilatéral de USDe et sUSDe. En amplifiant la position de garantie avec un effet de levier de 5x, l'investissement total atteint 50 000 USD, ce qui augmente les récompenses et le rendement de base.

Quatrième, le plan d'incitation révèle-t-il un dilemme structurel auquel fait face USDe ?

Bien que les stablecoins émis par le biais du staking d'actifs cryptographiques soient similaires, USDe présente des différences significatives par rapport à d'autres produits similaires en termes de mécanisme. USDe maintient son ancrage grâce à une structure delta-neutral, avec un prix historique fluctuant essentiellement autour de 1 USD sans déviations sévères, et n'a pas connu de crise de liquidité similaire reposant sur des incitations à la liquidité pour restaurer le prix. Cependant, cela ne signifie pas qu'USDe soit complètement immunisé contre les risques, car son modèle de couverture présente des vulnérabilités potentielles, en particulier en cas de fortes fluctuations du marché ou de retrait des incitations externes, ce qui pourrait entraîner des chocs de stabilité.

Les risques spécifiques se manifestent dans les deux aspects suivants :

1. Le taux de financement est négatif, les rendements des protocoles diminuent voire sont inversés :

Les principaux revenus de sUSDe proviennent des revenus LST générés par les actifs stakés tels que l'ETH, ainsi que de la valeur positive des frais de financement des contrats à terme ETH à découvert établis sur des plateformes de dérivés centralisées. Le sentiment actuel du marché est positif, les positions longues payant des intérêts aux positions courtes, maintenant ainsi un rendement positif. Cependant, une fois que le marché devient faible, avec une augmentation des positions courtes, les taux de financement passent au négatif, et le protocole doit payer des frais supplémentaires pour maintenir les positions de couverture, réduisant ainsi les revenus, voire les rendant négatifs. Bien qu'Ethena ait mis en place un fonds d'assurance comme tampon, il reste incertain si cela pourra couvrir les pertes à long terme.

2. Fin de l'incitation → Le taux promotionnel de 12% de rendement disparaît directement

L'activité de Liquid Leverage actuellement exécutée sur les plateformes de prêt ne propose qu'une récompense supplémentaire en USDe limitée dans le temps (environ 12 % par an). Une fois l'incitation terminée, les gains réels détenus par les utilisateurs retomberont aux rendements natifs de sUSDe (frais de fonds + rendements LST) et au taux d'intérêt des dépôts de la plateforme, ce qui pourrait totaliser une baisse dans la fourchette de 15 à 20 %. Et si l'on se trouve dans une structure à fort levier (comme 5 fois), le taux d'intérêt des prêts en USDT (actuellement de 4,69 %) réduit clairement l'espace des gains. Dans des circonstances extrêmes où le financement est négatif et que les taux d'intérêt augmentent, les gains nets des utilisateurs pourraient être complètement érodés, voire devenir négatifs.

Si l'incitation prend fin, que l'ETH chute et que le taux de financement passe en territoire négatif, le mécanisme de rendement delta-neutre sur lequel repose le modèle USDe subira un choc substantiel, les rendements sUSDe pourraient atteindre zéro voire s'inverser. Si cela s'accompagne d'un grand nombre de rachats et de pressions de vente, le mécanisme d'ancrage des prix de l'USDe sera également mis à l'épreuve. Ce "cumul de multiples impacts négatifs" constitue le risque systémique le plus central dans l'architecture actuelle d'Ethena, et pourrait également être la cause profonde de ses récentes activités d'incitation à haute intensité.

Cinq, le prix de l'éther augmente, la structure sera-t-elle stable ?

En raison du mécanisme de stabilité de l'USDe qui repose sur le staking de l'actif Ethereum et la couverture des produits dérivés, la structure de son pool de liquidités fait face à une pression systématique de retrait lorsque le prix de l'ETH augmente rapidement. Plus précisément, lorsque le prix de l'ETH s'approche des niveaux élevés anticipés par le marché, les utilisateurs ont tendance à racheter à l'avance leurs actifs stakés pour réaliser des gains, ou à se tourner vers d'autres actifs offrant un meilleur rendement. Ce comportement engendre une réaction en chaîne typique de "marché haussier ETH → sortie de LST → contraction de l'USDe".

D'après les données, on peut observer que le TVL de USDe et sUSDe a diminué simultanément pendant la période de montée des prix de l'ETH en juin 2025, et il n'y a pas eu d'augmentation des rendements annuels (APY) accompagnant l'augmentation des prix. Ce phénomène contraste avec le dernier marché haussier (fin 2024) : à cette époque, après que l'ETH ait atteint son sommet, le TVL a progressivement chuté, mais le processus a été relativement lent, les utilisateurs n'ayant pas collectivement racheté leurs actifs stakés de manière anticipée.

Au cours du cycle actuel, le TVL et l'APY descendent simultanément, reflétant une inquiétude croissante des participants du marché concernant la durabilité des rendements de sUSDe. Lorsque les fluctuations de prix et les variations des coûts de financement entraînent des risques potentiels de rendement négatif dans un modèle delta-neutre, le comportement des utilisateurs montre une sensibilité et une rapidité de réaction accrues, avec un retrait anticipé devenant le choix prédominant. Ce phénomène de retrait de fonds non seulement affaiblit la capacité d'expansion de USDe, mais amplifie également ses caractéristiques de contraction passive durant les cycles de hausse de l'ETH.

Conclusion

En résumé, un rendement annualisé atteignant jusqu'à 50 % n'est pas la norme du protocole, mais plutôt le résultat d'une poussée temporaire de plusieurs incitations externes. Une fois que le prix de l'ETH fluctue à un niveau élevé, que les incitations prennent fin et que les taux de financement deviennent négatifs, les facteurs de risque se libéreront de manière concentrée, et la structure de rendement delta-neutre sur laquelle repose le modèle USDe sera mise à l'épreuve. Les rendements sUSDe pourraient rapidement converger vers 0 ou devenir négatifs, ce qui pourrait alors affecter le mécanisme de stabilisation.

D'après les données récentes, la TVL de l'USDe et du sUSDe a connu une baisse synchronisée pendant la phase de hausse de l'ETH, et l'APY n'a pas augmenté en conséquence. Ce phénomène de "retrait en pleine hausse" montre que la confiance du marché commence à évaluer les risques à l'avance. Semblable à la "crise de l'ancrage" à laquelle d'autres stablecoins ont été confrontés, la liquidité actuelle de l'USDe est solide, mais dépend en grande partie d'une stratégie de maintien de la stabilité par des subventions continues.

Quand ce jeu incitatif prendra-t-il fin, et sera-t-il possible de négocier une fenêtre d'ajustement structurel suffisante pour le protocole, cela pourrait devenir le test clé pour déterminer si USDe a réellement le potentiel de devenir "le troisième pôle des stablecoins".