Analyse au niveau commercial d'Ethena : Rebond après une chute de 80 %, l'ENA est-elle à acheter ?
Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, son token ayant atteint une capitalisation boursière circulante de plus de 2 milliards de dollars après son lancement. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son token a rapidement chuté, la capitalisation boursière circulante d'Ethena ayant reculé de plus de 80 % par rapport à son pic, avec un prix de token reculant jusqu'à 87 %.
Depuis le début du mois de septembre, Ethena a accéléré sa collaboration avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin commence également à remonter, sa capitalisation boursière étant passée d'un point bas de 400 millions de dollars en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.
Cet article se concentrera sur les 3 questions suivantes :
Niveau actuel des affaires : Les indicateurs clés de performance d'Ethena, y compris la taille, les revenus, les coûts globaux et le niveau réel des bénéfices.
Perspectives commerciales futures : le récit prometteur d'Ethena et son développement futur
Niveau d'évaluation : le prix de l'ENA est-il actuellement dans une zone de frappe sous-évaluée ?
1.Niveau d'activité : La situation actuelle des affaires principales d'Ethena
1.1 Le modèle commercial d'Ethena
Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs", et son secteur d'activité est le même que celui des stablecoins de MakerDAO(, SKY), Frax, crvUSD(Curve, et les stablecoins GHO) d'Aave, qui appartiennent tous au même secteur - les stablecoins.
Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :
Lever des fonds, émettre des dettes ( stablecoin ), étendre le bilan des projets.
Utiliser les fonds collectés pour des opérations financières afin d'obtenir des revenus financiers.
Lorsque les revenus générés par le fonctionnement du projet dépassent le capital collecté et les coûts globaux engagés pour faire fonctionner le projet, le projet est rentable.
(# 1.2 Données commerciales clés d'Ethena
1.2.1 Échelle et distribution de l'émission USDE
Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards lors de l'émission de l'USDE début juillet 2024, son volume a continué de diminuer jusqu'à atteindre 2,41 milliards à la mi-octobre, et il est actuellement en train de remonter, s'élevant à environ 2,72 milliards au 31 octobre.
Parmi une taille de plus de 2,72 milliards, 64 % des USDE sont en état de mise en jeu, avec un APY correspondant de 13 %) données officielles###.
Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent USDE dans le but d'obtenir des revenus d'investissement, 13 % étant le "rendement sans risque" en USDE, qui constitue également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour lever des fonds auprès des utilisateurs.
Et pendant ce temps, le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25%(10 octobre données), le taux d'intérêt des dépôts de USDT sur Aave était de 3,9%, tandis que celui de USDC était de 4,64%.
Nous pouvons constater qu'Ethena, afin d'élargir son échelle de financement, maintient actuellement un coût de financement relativement élevé.
USDE n'est pas seulement émis sur la chaîne principale d'Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'ampleur de l'USDE émis sur d'autres chaînes est de 226 millions, représentant environ 8,3 % du total.
De plus, Bybit, en tant qu'investisseur et plateforme de collaboration importante d'Ethena, non seulement supporte l'USDE comme garantie pour le trading de dérivés, mais offre également un rendement pouvant atteindre 20 % sur l'USDE déposé chez Bybit, qui a été réduit à un maximum de 10 % en septembre (. Ainsi, Bybit est également l'un des plus grands dépositaires d'USDE, avec actuellement 263 millions d'USDE, atteignant plus de 400 millions d'USDE à son apogée ).
1.2.2 Revenus du protocole et distribution des actifs sous-jacents
Les sources de revenus du protocole Ethena sont au nombre de trois :
Revenus provenant de l'ETH staké dans les actifs sous-jacents;
Taux de financement et revenus de base générés par l'arbitrage de couverture des produits dérivés ;
Revenus de gestion de patrimoine : détenir sous forme de stablecoin, obtenir des intérêts de dépôt ou des subventions d'incitation, par exemple, en plaçant des USDC sur Coinbase pour obtenir des récompenses du programme de fidélité ; ainsi que l'existence de Spark avec sUSDS(, ancien sDAI), etc.
Selon les données approuvées par Ethena officielles via Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont quitté le creux du mois précédent, avec un revenu de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, soit une croissance de 84,5 % par rapport au mois précédent.
Actuellement, une partie des revenus du protocole est allouée aux stakers d'USDE, tandis qu'une autre partie est destinée au fonds de réserve (Reserve Fund), pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'à divers événements de risque.
D'après les données de Token terminal dans le graphique ci-dessus, on peut également voir que les revenus d'Ethena par rapport aux revenus des stakers USDE (, c'est-à-dire la répartition entre le coût des revenus ) et la réserve, varie de manière très prononcée.
Avant le lancement du projet, lorsque les revenus du protocole étaient élevés, la majeure partie des revenus du protocole a été attribuée au fonds de réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été alloués au compte de réserve. Cependant, après le début d'avril, avec la chute rapide du prix de l'ENA, les revenus du token ENA n'ont pas suffisamment stimulé la demande de USDE. Pour stabiliser la taille de USDE, la répartition des revenus du protocole Ethena a commencé à se diriger vers les stakers de USDE, la majorité des revenus étant attribuée aux utilisateurs stakant USDE. Ce n'est que ces deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à dépasser de manière significative les dépenses allouées aux utilisateurs stakant USDE ( sans tenir compte des incitations en tokens ENA ).
Actuellement, en ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage d'actifs stakés en ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage majoritairement en BTC, tandis que les revenus du staking ETH, qui étaient auparavant un point focal, contribuent très peu en raison de leur faible proportion d'actifs.
D'après l'évolution du taux de rendement moyen de l'arbitrage sur les contrats à terme perpétuels BTC, le taux de rendement moyen pour le quatrième trimestre, jusqu'à présent, a quitté la zone morose du troisième trimestre et est revenu à la position du deuxième trimestre de cette année. Jusqu'à présent, le taux de rendement annualisé moyen pour ce trimestre est supérieur à 8 %. Cependant, même pendant la période morose du marché au troisième trimestre, le taux de rendement annualisé moyen global de l'arbitrage BTC était supérieur à 5 %.
Le rendement annualisé des arbitrages des contrats perpétuels ETH est également similaire à celui de BTC, et il est actuellement revenu à plus de 8 %.
Regardons à nouveau la taille du contrat de marché de Sol qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même cette année, avec la hausse du prix de Sol, le volume des positions à terme de Sol a fortement augmenté et a atteint actuellement 3,4 milliards de dollars, mais il reste un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC, ( n'incluant pas les données CME ).
Quant aux frais de financement de Sol, d'après les volumes de positions les plus élevés sur Binance et Bybit, son taux de financement annualisé des derniers jours est similaire à ceux de BTC et ETH, et il est actuellement d'environ 11 %.
C'est-à-dire que même si Sol est ensuite intégré comme un actif d'arbitrage de contrat d'Ethena, sa taille et son rendement ne présentent pas d'avantage significatif par rapport à BTC et ETH, et à court terme, cela ne pourra pas générer beaucoup de revenus supplémentaires.
1.2.3 Niveau des dépenses et des bénéfices du protocole Ethena
Les dépenses du protocole Ethena sont réparties en deux catégories :
Dépenses financières, payées en USDE, les bénéficiaires étant les stakers d'USDE, les sources de revenus étant les revenus des protocoles d'Ethena, l'arbitrage de produits dérivés ( et le staking d'ETH, ainsi que la gestion d'actifs en stablecoins ).
Dépenses marketing, payées en tokens ENA, les bénéficiaires étant les utilisateurs participant aux différentes activités de croissance d'Ethena (Campaign). Ces utilisateurs obtiennent des points en participant aux activités. Les campagnes à différentes étapes ( ont des noms de points différents, par exemple, le premier s'appelait Shards, puis Sats ), et à la fin de chaque saison d'activité, ils échangent leurs points contre des récompenses correspondantes en tokens ENA.
Les dépenses financières sont assez faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en gage des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. Le site officiel a clairement indiqué le taux de rendement actuel des USDE sur la page d'accueil :
Saison1(
Temps : 2024.2.19-4.1) un mois et demi moins (
Comportement d'incitation principal : fournir de la liquidité en stablecoins pour USDE sur Curve.
Comportements incitatifs secondaires : émettre des USDE, détenir des sUSDE, déposer des USDE et des sUSDE dans Pendle, détenir des USDE sur diverses L2 partenaires.
Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de moins de 300 millions à 1,3 milliard.
Quantité d'ENA dépensée, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : total de 750 millions, représentant 5 %. Parmi cela, les 2000 plus grands portefeuilles d'ENA peuvent immédiatement recevoir 50 %, le reste des 50 % étant distribué de manière linéaire sur 6 mois. Les autres petits portefeuilles n'ont aucune restriction de déverrouillage. Selon les données du tableau de bord Dune créé par @sankin, près de 500 millions d'ENA ont été réclamés entre juin, alors qu'avant juin, le prix le plus élevé de l'ENA était d'environ 1,5 $, le plus bas d'environ 0,67 $, prenant la moyenne des prix d'environ 1 $ ; après le début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ pour tomber à environ 0,2 $, le prix moyen étant de 0,6 $, les 250 millions restants d'ENA ayant été essentiellement réclamés pendant cette période.
Nous pouvons estimer très grossièrement que la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 51 + 2,50,6, ce qui est d'environ 650 millions de dollars.
C'est-à-dire que la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de 2 mois, les dépenses marketing correspondantes s'élevant à 650 millions de dollars, sans compter les dépenses financières payées pour l'USDE.
Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, les énormes dépenses marketing de cette phase sont particulières.
2.Campagne Ethena Sats : Saison 2
Temps: 2024.4.2-9.2)5 mois (
Principales actions incitatives : verrouillage de l'ENA, fournir de la liquidité pour l'USDE, utiliser l'USDE comme garantie de prêt, déposer l'USDE dans Pendle, déposer l'USDE dans le protocole de Restaking, déposer l'USDE dans Bybit.
Comportements d'incitation secondaires : verrouiller des USDE sur la plateforme officielle, détenir et utiliser des USDE sur des L2 partenaires, utiliser des sUSDE comme collatéral pour les prêts, etc.
Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de 1,3 milliard à 2,8 milliard.
Le nombre d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : comme au premier trimestre, la récompense du deuxième trimestre est également de 5 % du total, soit 750 millions d'ENA), dont les 2000 portefeuilles ayant reçu le plus d'airdrop font face à un TGE de 50 % et à un déverrouillage qui s'étend sur 6 mois(. Sur la base du prix actuel de l'ENA de 0,35 $, la valeur correspondant à 750 millions d'ENA est d'environ 260 millions de dollars.
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Analyse approfondie d'Ethena : les pertes d'exploitation et les perspectives d'avenir derrière une échelle de 2,7 milliards.
Analyse au niveau commercial d'Ethena : Rebond après une chute de 80 %, l'ENA est-elle à acheter ?
Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, son token ayant atteint une capitalisation boursière circulante de plus de 2 milliards de dollars après son lancement. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son token a rapidement chuté, la capitalisation boursière circulante d'Ethena ayant reculé de plus de 80 % par rapport à son pic, avec un prix de token reculant jusqu'à 87 %.
Depuis le début du mois de septembre, Ethena a accéléré sa collaboration avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin commence également à remonter, sa capitalisation boursière étant passée d'un point bas de 400 millions de dollars en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.
Cet article se concentrera sur les 3 questions suivantes :
1.Niveau d'activité : La situation actuelle des affaires principales d'Ethena
1.1 Le modèle commercial d'Ethena
Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs", et son secteur d'activité est le même que celui des stablecoins de MakerDAO(, SKY), Frax, crvUSD(Curve, et les stablecoins GHO) d'Aave, qui appartiennent tous au même secteur - les stablecoins.
Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :
Lorsque les revenus générés par le fonctionnement du projet dépassent le capital collecté et les coûts globaux engagés pour faire fonctionner le projet, le projet est rentable.
(# 1.2 Données commerciales clés d'Ethena
1.2.1 Échelle et distribution de l'émission USDE
Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards lors de l'émission de l'USDE début juillet 2024, son volume a continué de diminuer jusqu'à atteindre 2,41 milliards à la mi-octobre, et il est actuellement en train de remonter, s'élevant à environ 2,72 milliards au 31 octobre.
Parmi une taille de plus de 2,72 milliards, 64 % des USDE sont en état de mise en jeu, avec un APY correspondant de 13 %) données officielles###.
Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent USDE dans le but d'obtenir des revenus d'investissement, 13 % étant le "rendement sans risque" en USDE, qui constitue également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour lever des fonds auprès des utilisateurs.
Et pendant ce temps, le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25%(10 octobre données), le taux d'intérêt des dépôts de USDT sur Aave était de 3,9%, tandis que celui de USDC était de 4,64%.
Nous pouvons constater qu'Ethena, afin d'élargir son échelle de financement, maintient actuellement un coût de financement relativement élevé.
USDE n'est pas seulement émis sur la chaîne principale d'Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'ampleur de l'USDE émis sur d'autres chaînes est de 226 millions, représentant environ 8,3 % du total.
De plus, Bybit, en tant qu'investisseur et plateforme de collaboration importante d'Ethena, non seulement supporte l'USDE comme garantie pour le trading de dérivés, mais offre également un rendement pouvant atteindre 20 % sur l'USDE déposé chez Bybit, qui a été réduit à un maximum de 10 % en septembre (. Ainsi, Bybit est également l'un des plus grands dépositaires d'USDE, avec actuellement 263 millions d'USDE, atteignant plus de 400 millions d'USDE à son apogée ).
1.2.2 Revenus du protocole et distribution des actifs sous-jacents
Les sources de revenus du protocole Ethena sont au nombre de trois :
Selon les données approuvées par Ethena officielles via Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont quitté le creux du mois précédent, avec un revenu de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, soit une croissance de 84,5 % par rapport au mois précédent.
Actuellement, une partie des revenus du protocole est allouée aux stakers d'USDE, tandis qu'une autre partie est destinée au fonds de réserve (Reserve Fund), pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'à divers événements de risque.
D'après les données de Token terminal dans le graphique ci-dessus, on peut également voir que les revenus d'Ethena par rapport aux revenus des stakers USDE (, c'est-à-dire la répartition entre le coût des revenus ) et la réserve, varie de manière très prononcée.
Avant le lancement du projet, lorsque les revenus du protocole étaient élevés, la majeure partie des revenus du protocole a été attribuée au fonds de réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été alloués au compte de réserve. Cependant, après le début d'avril, avec la chute rapide du prix de l'ENA, les revenus du token ENA n'ont pas suffisamment stimulé la demande de USDE. Pour stabiliser la taille de USDE, la répartition des revenus du protocole Ethena a commencé à se diriger vers les stakers de USDE, la majorité des revenus étant attribuée aux utilisateurs stakant USDE. Ce n'est que ces deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à dépasser de manière significative les dépenses allouées aux utilisateurs stakant USDE ( sans tenir compte des incitations en tokens ENA ).
Actuellement, en ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage d'actifs stakés en ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage majoritairement en BTC, tandis que les revenus du staking ETH, qui étaient auparavant un point focal, contribuent très peu en raison de leur faible proportion d'actifs.
D'après l'évolution du taux de rendement moyen de l'arbitrage sur les contrats à terme perpétuels BTC, le taux de rendement moyen pour le quatrième trimestre, jusqu'à présent, a quitté la zone morose du troisième trimestre et est revenu à la position du deuxième trimestre de cette année. Jusqu'à présent, le taux de rendement annualisé moyen pour ce trimestre est supérieur à 8 %. Cependant, même pendant la période morose du marché au troisième trimestre, le taux de rendement annualisé moyen global de l'arbitrage BTC était supérieur à 5 %.
Le rendement annualisé des arbitrages des contrats perpétuels ETH est également similaire à celui de BTC, et il est actuellement revenu à plus de 8 %.
Regardons à nouveau la taille du contrat de marché de Sol qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même cette année, avec la hausse du prix de Sol, le volume des positions à terme de Sol a fortement augmenté et a atteint actuellement 3,4 milliards de dollars, mais il reste un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC, ( n'incluant pas les données CME ).
Quant aux frais de financement de Sol, d'après les volumes de positions les plus élevés sur Binance et Bybit, son taux de financement annualisé des derniers jours est similaire à ceux de BTC et ETH, et il est actuellement d'environ 11 %.
C'est-à-dire que même si Sol est ensuite intégré comme un actif d'arbitrage de contrat d'Ethena, sa taille et son rendement ne présentent pas d'avantage significatif par rapport à BTC et ETH, et à court terme, cela ne pourra pas générer beaucoup de revenus supplémentaires.
1.2.3 Niveau des dépenses et des bénéfices du protocole Ethena
Les dépenses du protocole Ethena sont réparties en deux catégories :
Dépenses financières, payées en USDE, les bénéficiaires étant les stakers d'USDE, les sources de revenus étant les revenus des protocoles d'Ethena, l'arbitrage de produits dérivés ( et le staking d'ETH, ainsi que la gestion d'actifs en stablecoins ).
Dépenses marketing, payées en tokens ENA, les bénéficiaires étant les utilisateurs participant aux différentes activités de croissance d'Ethena (Campaign). Ces utilisateurs obtiennent des points en participant aux activités. Les campagnes à différentes étapes ( ont des noms de points différents, par exemple, le premier s'appelait Shards, puis Sats ), et à la fin de chaque saison d'activité, ils échangent leurs points contre des récompenses correspondantes en tokens ENA.
Les dépenses financières sont assez faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en gage des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. Le site officiel a clairement indiqué le taux de rendement actuel des USDE sur la page d'accueil :
Saison1(
Quantité d'ENA dépensée, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : total de 750 millions, représentant 5 %. Parmi cela, les 2000 plus grands portefeuilles d'ENA peuvent immédiatement recevoir 50 %, le reste des 50 % étant distribué de manière linéaire sur 6 mois. Les autres petits portefeuilles n'ont aucune restriction de déverrouillage. Selon les données du tableau de bord Dune créé par @sankin, près de 500 millions d'ENA ont été réclamés entre juin, alors qu'avant juin, le prix le plus élevé de l'ENA était d'environ 1,5 $, le plus bas d'environ 0,67 $, prenant la moyenne des prix d'environ 1 $ ; après le début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ pour tomber à environ 0,2 $, le prix moyen étant de 0,6 $, les 250 millions restants d'ENA ayant été essentiellement réclamés pendant cette période.
Nous pouvons estimer très grossièrement que la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 51 + 2,50,6, ce qui est d'environ 650 millions de dollars.
C'est-à-dire que la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de 2 mois, les dépenses marketing correspondantes s'élevant à 650 millions de dollars, sans compter les dépenses financières payées pour l'USDE.
Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, les énormes dépenses marketing de cette phase sont particulières.
2.Campagne Ethena Sats : Saison 2
Le nombre d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : comme au premier trimestre, la récompense du deuxième trimestre est également de 5 % du total, soit 750 millions d'ENA), dont les 2000 portefeuilles ayant reçu le plus d'airdrop font face à un TGE de 50 % et à un déverrouillage qui s'étend sur 6 mois(. Sur la base du prix actuel de l'ENA de 0,35 $, la valeur correspondant à 750 millions d'ENA est d'environ 260 millions de dollars.
**3.Campagne Ethena Sats