Gelombang Saham Kripto di 2025: Premi, Perjudian, dan Risiko

Musim panas 2025, enkripsi saham AS menjadi bintang di pasar modal. Dibandingkan dengan raksasa teknologi tradisional, perusahaan publik yang mengadopsi "strategi memegang koin" dengan memasukkan Bitcoin ke dalam neraca mereka menunjukkan kinerja yang lebih mencolok. Selama setahun terakhir, Bitcoin naik hampir 94%, jauh melampaui sebagian besar aset tradisional. Sementara itu, saham yang memegang enkripsi seperti MicroStrategy (MSTR) melesat lebih dari 200%.

Dari fluktuasi premi MSTR, hingga perang arbitrase antara perusahaan-perusahaan baru, dari khayalan investor ritel hingga perhitungan lembaga, bidang yang sedang berkembang ini sedang memperagakan sebuah permainan yang kompleks. Artikel ini akan membongkar kegilaan dan risiko "strategi holding" saham AS dari perspektif trader profesional.

"Strategi Memegang Koin" Kebenaran Saham AS

Melakukan long pada BTC dan short pada MicroStrategy adalah strategi umum bagi banyak institusi keuangan tradisional. Trader Long Xin Yan menggunakan strategi "long BTC + short MSTR" yang dikenal sebagai strategi spread volatilitas, dengan membeli opsi Bitcoin secara over-the-counter, dan pada saat pembukaan pasar saham AS, menjual opsi panggilan MSTR untuk mendapatkan pendapatan yang stabil.

Trader lain Hikari memperhatikan "rentang pengembalian premi". Dia memberi contoh, jika premi saat ini adalah 2 kali lipat, diharapkan turun menjadi 1,5 kali lipat, maka dapat mengunci selisih keuntungan saat premi turun. Namun, jika sentimen pasar terlalu panas mendorong premi ke 2,5 kali lipat atau 3 kali lipat, maka mungkin akan terjadi kerugian.

Apa yang disebut mNAV(Market Net Asset Value), yaitu rasio antara kapitalisasi pasar perusahaan dan nilai bersih aset enkripsi yang sebenarnya dimiliki. Indikator ini berasal dari gelombang pembelian Bitcoin yang dipicu oleh MicroStrategy pada tahun 2020. Sejak saat itu, harga saham MSTR sangat terkait dengan fluktuasi Bitcoin, namun valuasi yang diberikan oleh pasar selalu lebih tinggi daripada "nilai bersih kepemilikan" yang sebenarnya. Fenomena "selisih harga" ini juga telah direplikasi pada semakin banyak saham aset enkripsi seperti Metaplanet, SRM, dan lainnya.

Melihat tren indeks premi mNAV MicroStrategy: Dari tahun 2021 hingga awal 2024, premi mNAV tetap bertahan antara 1,0 hingga 2,0 kali, dengan rata-rata historis sekitar 1,3 kali. Namun, mulai paruh kedua tahun 2024, premi mNAV MSTR naik menjadi sekitar 1,8 kali. Ketika Bitcoin mencapai 100.000 dolar AS pada akhir 2024, premi mNAV MSTR bahkan sempat melampaui 3 kali, mencapai titik tertinggi sejarah 3,3 kali.

Pada paruh pertama tahun 2025, indeks mNAV berulang kali berfluktuasi di kisaran 1,6-1,9 kali. Di balik setiap perubahan kisaran premi, terdapat perputaran ekspektasi dana dan naik turunnya emosi spekulatif.

Trader Butter percaya bahwa pasar memiliki premi 2-3 kali lipat untuk MicroStrategy adalah wajar. Dia menghitung perubahan harga Bitcoin dan saham MSTR selama setahun terakhir:

• Dari awal 2024 hingga Maret, BTC naik 75%, MSTR naik lebih dari 220%, sekitar 3 kali lipat dari BTC
• November-Desember 2024, BTC naik 33%, MSTR naik 86%, lebih dari 2 kali lipat dari kenaikan BTC
• Periode koreksi dari Desember 2024 hingga Februari 2025, BTC turun 20%, MSTR turun sekitar 50%, yaitu 2 kali lipat dari BTC
• Rebound dari Maret hingga Mei 2025, BTC naik 35%, MSTR naik hampir 70%, keduanya sekitar dua kali lipat

Selain indeks premium, Butter juga memperhatikan volatilitas tahunan. Standar deviasi pengembalian harian BTC pada tahun 2024 sekitar 4,0%, dengan volatilitas tahunan 76,4%; standar deviasi pengembalian harian MSTR adalah 6,4%, dengan volatilitas tahunan yang mencapai 101,6% pada hari perdagangan. Volatilitas tahunan BTC pada tahun 2025 turun menjadi 57,3%, sementara MSTR tetap sekitar 76%.

Logika perdagangan Butter adalah: beli saat volatilitas rendah + premi rendah, jual saat volatilitas tinggi + premi tinggi. Pendekatan Hikari mirip, dia akan menjual opsi put di rentang premi rendah untuk mendapatkan premi, dan menjual opsi call saat premi tinggi untuk mengumpulkan nilai waktu.

Untuk pemain dengan dana besar dan institusi, arbitrase obligasi konversi adalah bidang yang lebih diperhatikan. Pada Oktober 2024, MicroStrategy meluncurkan "Rencana 21/21": dalam tiga tahun, mereka akan menerbitkan 21 miliar dolar saham biasa melalui cara ATM untuk membeli Bitcoin. Dalam dua bulan saja, mereka telah mencapai target putaran pertama, menerbitkan 150 juta saham, mengumpulkan 2,24 miliar dolar, dan menambah 27.200 BTC. Pada kuartal pertama 2025, mereka kembali meningkatkan 21 miliar dolar melalui ATM dan meluncurkan saham preferen permanen senilai 21 miliar dolar serta obligasi konversi senilai 21 miliar dolar, sehingga total skala instrumen pembiayaan dalam enam bulan mencapai 63 miliar dolar.

Peningkatan frekuensi ini memberikan tekanan pada harga saham MSTR. Meskipun harga saham mencapai puncak tinggi 520 dolar pada November 2024, namun kemudian terus menurun, dan pada Februari 2025 sempat turun di bawah 240 dolar. Meskipun kadang ada rebound, sering kali tertekan oleh penerbitan baru.

Bagi banyak hedge fund, fokusnya bukan pada taruhan arah naik turun, melainkan menangkap volatilitas melalui arbitrase obligasi konversi. Langkah spesifiknya adalah membeli obligasi konversi MSTR, sekaligus meminjam saham biasa yang setara untuk dijual pendek, mengunci eksposur bersih Delta≈0. Setiap kali harga saham berfluktuasi secara signifikan, sesuaikan proporsi posisi pendek, beli saat rendah dan jual saat tinggi, untuk mengubah volatilitas menjadi keuntungan. Ini adalah salah satu permainan arbitrase "Delta netral, Gamma panjang" yang paling matang di Wall Street.

Minat short MSTR pernah mencapai 14,4%, tetapi banyak dari mereka bukan karena melihat fundamental perusahaan yang negatif, melainkan dana arbitrase obligasi konversi yang digunakan untuk hedging dinamis posisi. Mereka tidak peduli dengan naik turunnya Bitcoin, selama volatilitasnya cukup besar, mereka dapat membeli rendah dan menjual tinggi secara berulang untuk mencapai arbitrase.

Apakah bisa short MicroStrategy?

Bagi investor biasa, pesta arbitrase ini bukanlah hal yang baik. Ketika semakin banyak lembaga yang "menambah penerbitan + arbitrase" menyedot darah dari pasar, pemegang saham biasa sering kali menjadi orang terakhir yang mengambil alih. Mereka sulit untuk melakukan lindung nilai secara dinamis seperti lembaga profesional, dan juga sulit untuk segera mengenali kembalinya premi dan risiko pengenceran. Begitu perusahaan melakukan peningkatan penerbitan secara besar-besaran atau menghadapi keadaan ekstrem, keuntungan kertas dengan cepat bisa menjadi ilusi.

Oleh karena itu, "shorting MicroStrategy" menjadi pilihan hedging bagi banyak trader. Bahkan bagi trader bullish Bitcoin, pada tahap premium tinggi dan volatilitas tinggi, hanya memegang MSTR juga menghadapi risiko penarikan yang lebih besar dibandingkan memegang BTC. Bagaimana cara mengurangi risiko atau menangkap "kembali premium MSTR", menjadi tantangan yang harus dihadapi setiap trader.

Hikari pernah melakukan short MSTR di posisi 320 dolar, hasilnya pasar terus melonjak hingga 550 dolar, tekanan pada posisi sangat besar. Meskipun akhirnya "sulit untuk kembali ke modal" di atas 300 dolar, tetapi tekanan saat menghadapi premium tinggi dan mempertahankan penarikan sangat mengesankan. Setelah itu, dia tidak lagi tergesa-gesa untuk bertarung langsung dengan pasar, tetapi lebih memilih untuk membeli opsi put dan kombinasi dengan risiko terbatas, meskipun biayanya lebih tinggi, dia tetap ingin mengunci risiko dalam kisaran yang dapat diterima.

Butter menyebutkan dua ETF terbalik ganda yang khusus untuk short microstrategy: SMST dan MSTZ, dengan rasio biaya masing-masing 1,29% dan 1,05%. Namun, ini lebih cocok untuk trader jangka pendek yang berpengalaman atau digunakan untuk hedging posisi yang ada, tidak cocok untuk investasi jangka panjang, karena ETF berleverase memiliki efek "penurunan leverage", di mana pengembalian jangka panjang sering kali lebih rendah dari yang diharapkan.

"持币美股" akan muncul short squeeze serupa GameStop?

Tiga trader memiliki pandangan yang serupa. Longxin Yan berpendapat bahwa, berdasarkan volatilitas implisit, tidak ada sinyal "over-leverage" yang jelas untuk aset seperti MSTR. Risiko yang lebih besar berasal dari gangguan variabel kebijakan atau pajak terhadap logika inti premium.

Analisis Hikari, raksasa dengan kapitalisasi pasar ratusan miliar dolar seperti MicroStrategy, sangat sulit untuk mereplikasi short squeeze ekstrem seperti GameStop. Alasannya adalah karena jumlah peredaran yang terlalu besar dan likuiditas yang terlalu kuat, sehingga investor ritel sulit untuk menggerakkan keseluruhan kapitalisasi pasar. Sebaliknya, perusahaan kecil dengan kapitalisasi pasar awal hanya beberapa puluh juta dolar seperti SBET lebih mungkin mengalami short squeeze.

Butter menjelaskan dua sinyal inti dari "pergerakan pasar yang memaksa short squeeze": pertama adalah harga saham mengalami lonjakan ekstrem dalam satu hari, dengan kenaikan masuk ke dalam 0,5% teratas dalam sejarah; kedua adalah penurunan tajam dalam saham yang dapat dipinjam, hampir tidak ada saham yang dapat dipinjam, dan posisi short terpaksa ditutup.

Sebagai contoh MSTR, total jumlah short selling pada bulan Juni sekitar 23,82 juta saham, yang merupakan 9,5% dari total saham yang beredar. Pada pertengahan Mei, jumlah ini sempat meningkat menjadi 27,40 juta saham, dengan proporsi short seller mencapai 12-13%. Namun, melihat dari pendanaan dan pasokan pinjaman saham, risiko short squeeze pada MSTR tidak ekstrem. Saat ini, suku bunga tahunan untuk pinjaman saham hanya 0,36%, dan pasar masih memiliki 3,90-4,40 juta saham yang dapat dipinjam.

Sebagai perbandingan, suku bunga tahunan pinjaman SBET untuk menyimpan ETH mencapai 54,8%, pinjaman saham sangat sulit dan biayanya sangat tinggi. Dalam sirkulasi, 8,7% adalah posisi short, dan seluruh posisi short hanya memerlukan volume transaksi satu hari untuk dikembalikan. Biaya tinggi ditambah dengan proporsi short yang tinggi berarti bahwa begitu pasar berbalik arah, SBET sangat mungkin mengalami efek "short squeeze" yang khas.

SRM Entertainment yang menimbun TRX lebih ekstrem, biaya pinjaman tahunan mencapai 108-129%, jumlah saham yang dapat dipinjam 600.000-1.200.000, dan rasio short 4,7-5,1%. Meskipun rasio short sedang, tetapi biaya pembiayaan yang sangat tinggi langsung mengurangi ruang untuk shorting, dan saat perubahan pasar, kondisi keuangan mengalami tekanan besar.

Biaya pinjaman DFDV untuk strategi penyimpanan SOL pernah mencapai 230%, dengan rasio short 14%, hampir sepertiga dari total peredaran telah dijual short. Secara keseluruhan, meskipun pasar koin dan saham memiliki tanah yang subur untuk short squeeze, sering kali yang benar-benar memicu "pertarungan bullish-bearish" adalah saham-saham dengan nilai pasar yang lebih kecil, likuiditas yang lebih rendah, dan tingkat pengendalian modal yang lebih tinggi.

Hanya ada satu MicroStrategy di dunia

Pusat informasi Dragon Heart menunjukkan titik kritis bagi perusahaan pemegang enkripsi saat ini: hanya dengan benar-benar berkembang dan kuat, memiliki kemampuan pendanaan berkelanjutan dan perluasan neraca yang terus menerus, mereka dapat menikmati premium pasar yang tinggi. "Pemain kecil" yang baru saja上市 dan memiliki skala terbatas sangat sulit untuk meniru mitos valuasi MSTR.

Melihat kembali dua tahun terakhir, pasar saham AS "perusahaan pemegang strategi" secara bertahap berkumpul, ada yang memiliki banyak Bitcoin, ada yang berinvestasi di Ethereum, SOL, BNB, bahkan aset utama seperti HLP, dan ada juga yang hanya ingin mendapatkan "premium pemegang aset". Longxin Yan berpendapat bahwa jalur ini terlalu ramai, perusahaan yang kurang memiliki dukungan bisnis dan operasional yang nyata sulit untuk bertahan lama di pasar saham AS.

Perbedaan harga untuk perusahaan semacam ini sangat besar di berbagai daerah. Metaplanet di Jepang lebih menyukai kepemilikan aset enkripsi karena kebijakan pajak lokal, ditambah lagi investor Asia tidak dapat membeli koin, sehingga "saham koin" seperti MSTR dan Metaplanet bahkan telah menjadi "ETF enkripsi" di benak banyak orang. Sebaliknya, di Hong Kong, beberapa perusahaan saham Hong Kong mencoba untuk mengalokasikan aset enkripsi, tetapi karena likuiditas yang terfragmentasi dan kedalaman pasar yang tidak cukup, mereka belum dapat menikmati keuntungan seperti di pasar saham AS.

Menempatkan sejumlah besar Bitcoin ke dalam neraca memang merupakan simbol kekuatan. Namun, "aturan permainan" pasar tidak berubah: perusahaan berkualitas sangat sedikit, sebagian besar hanya memanfaatkan kesempatan untuk mengejar tren dan premi valuasi. Begitu Bitcoin mengalami penurunan besar, perusahaan yang memperluas neraca dengan leverage dan kekurangan bisnis yang nyata, akan mudah terjebak dalam kesulitan karena kehabisan kemampuan refinancing, terpaksa menjual Bitcoin di dasar pasar bearish, memperburuk tekanan penurunan pasar, memicu reaksi berantai, dan membentuk siklus ganas "spiral kematian".

Di pasar bull, perusahaan-perusahaan ini menunjukkan struktur penguatan diri "kaki kiri menginjak kaki kanan": harga koin naik, nilai kepemilikan meningkat, kapitalisasi pasar melonjak, pasar menggemari, dan refinancing berjalan lancar. Namun, saat memasuki pasar bear, semuanya bisa berbalik, dan sistem penilaian bisa runtuh kapan saja. Pengalaman Longxin Yan adalah: jangan sekali-kali membeli dengan premium tinggi, jangan membeli yang baru bertransformasi, dan jangan sekali-kali menyentuh yang pendanaan tidak lebih dari dua putaran, khawatir bahwa kreditor di depan sebenarnya adalah orang sendiri.

Pandangan Hikari mirip, berpendapat bahwa banyak "perusahaan pemegang strategi" baru yang muncul sebenarnya meniru skenario MicroStrategy: membeli koin, pendanaan, bercerita, dan mengandalkan "premium pemegang koin" untuk meningkatkan nilai pasar. Beberapa bahkan merupakan VC di dunia koin atau pihak proyek yang bertransformasi, dia dengan tegas mengatakan: "Sebenarnya banyak dari perusahaan ini hanya datang untuk menipu uang."

"MSTR dapat sampai hari ini, penyebab utamanya adalah ukuran yang cukup besar, memegang jumlah Bitcoin yang cukup banyak. Di masa depan masih ada banyak potensi cara bermain, seperti staking besar-besaran atau strategi opsi yang kompleks, untuk mengaktifkan aset. Selama perusahaan membagikan dividen, mengembalikan keuntungan kepada pemegang saham, jalan ini masih bisa terus dilalui."

Selain MSTR, Hikari hanya fokus pada sedikit aset yang memiliki pengungkapan yang jelas dan bisnis yang serius dalam "saham AS yang memegang koin", seperti Metaplanet Jepang dan perusahaan perangkat medis SMLR, "selama struktur aset cukup jelas dan bisnisnya tidak aneh, perusahaan semacam itu masih layak untuk diperhatikan."

Tidak peduli pasar