USDe dan sUSDe: Inovasi dan Tantangan Stablecoin Sintetis
Sejak tahun 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah stablecoin yang didukung oleh fiat mendominasi selama bertahun-tahun, USDe dengan desain stablecoin sintetis yang "tidak memerlukan dukungan fiat" dengan cepat muncul, dengan nilai pasar yang pernah melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar hasil tinggi" di dunia DeFi.
Baru-baru ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh USDe bersama platform pinjaman tertentu memicu perbincangan di pasar: imbal hasil tahunan mendekati 50%, yang tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, mungkin juga mengungkapkan sinyal lain yang patut diperhatikan—tekanan likuiditas struktural yang dihadapi model USDe selama pasar bullish ETH.
Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, menjelaskan secara singkat tentang USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur pendapatan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah untuk mengeksplorasi apakah mekanisme di masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar ekstrem.
I. Pengantar USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetik berbasis mekanisme asli kripto
USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, dengan tujuan desain untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan koin. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 8 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto on-chain, terutama ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).
Mekanisme intinya adalah struktur "delta netral": di satu sisi, protokol memegang posisi aset seperti ETH, dan di sisi lain, membuka posisi short perpetual ETH senilai setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga membuat harganya stabil di sekitar 1 USD.
sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mempertaruhkan USDe ke dalam protokol, yang memiliki karakteristik akumulasi otomatis laba. Sumber laba utamanya termasuk: imbal hasil dari biaya pendanaan (funding rate) dalam kontrak berjangka ETH, serta imbal hasil derivatif yang dihasilkan dari aset yang dipertaruhkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model laba berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme penetapan harga.
Dua, Sistem Kolaborasi Antara Protokol Pinjaman dan Mekanisme Distribusi Insentif
Salah satu protokol pinjaman terkenal adalah salah satu platform pinjaman terdesentralisasi yang paling tua dan paling banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, ini mendorong penyebaran sistem pinjaman DeFi di awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam koin lain dengan menjaminkan aset, tanpa perantara sepanjang proses. Saat ini, total nilai terkunci (TVL) protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% di-deploy di jaringan utama Ethereum.
Merkl adalah platform distribusi insentif on-chain yang diluncurkan oleh tim Angle Protocol, dirancang khusus untuk memberikan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Melalui parameter yang telah ditetapkan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lain-lain, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi secara efisien. Hingga saat ini, Merkl telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol on-chain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung beberapa jaringan publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.
Dalam kegiatan insentif yang diprakarsai oleh USDe bersama dengan suatu platform pinjaman, platform pinjaman tersebut bertanggung jawab untuk mengatur pasar pinjaman, mengonfigurasi parameter, dan mencocokkan aset yang dipertaruhkan, sementara Merkl bertanggung jawab atas pengaturan logika penghargaan dan operasi distribusi di blockchain.
Selain insentif USDe saat ini, platform pinjaman ini telah menjalin hubungan kerja sama yang stabil dengan Merkl dalam beberapa proyek sebelumnya, salah satu contoh yang paling representatif adalah intervensi bersama terhadap masalah depegging suatu stablecoin.
Kasus ini mengungkapkan esensi peran Merkl dalam mekanisme stabilitas: melalui strategi insentif yang dapat diprogram, mempertahankan kepadatan likuiditas di rentang perdagangan kunci di blockchain, seperti mengatur "pedagang subsidi" di titik jangkar harga pasar, hanya dengan memberikan keuntungan secara berkelanjutan, struktur pasar yang stabil mungkin dapat dipertahankan. Namun, ini juga menimbulkan masalah terkait: begitu insentif terputus atau pedagang pergi, dukungan mekanisme harga juga dapat gagal.
Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Penghasilan Tahunan 50%
Pada 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe ke dalam protokol dengan rasio 1:1, membentuk struktur staking komposit, dan dengan ini mendapatkan imbalan insentif tambahan.
Secara khusus, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber pendapatan yang berbeda:
Insentif USDe yang didistribusikan secara otomatis oleh Merkl (saat ini sekitar 12% per tahun);
Pendapatan protokol yang diwakili oleh sUSDe, yaitu biaya dana dari strategi delta-neutral di belakang USDe dan hasil staking;
Suku bunga simpanan dasar di platform pinjaman tergantung pada tingkat penggunaan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.
Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:
Pengguna dapat memperoleh USDe melalui situs resmi Ethena (ethena.fi) atau bursa terdesentralisasi.
Staking USDe yang dimiliki di platform Ethena, ditukar menjadi sUSDe;
Transfer USDe dan sUSDe yang setara dengan rasio 1:1 ke platform pinjaman.
Aktifkan opsi "Use as Collateral" (digunakan sebagai jaminan) di halaman platform pinjaman
Setelah sistem mendeteksi operasi yang sesuai, platform Merkl secara otomatis mengidentifikasi alamat dan secara berkala memberikan hadiah.
Data resmi, pemecahan logika perhitungan dasar:
Misalkan: modal 10 ribu USD, leverage 5 kali, total pinjaman 40 ribu USD, masing-masing menggunakan 25 ribu USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe.
| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan |
|---------------|---------------------------|----------------------|--------------|
| Pendapatan insentif protokol | Pendapatan protokol sUSDe + insentif USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend dari USDe yang Disimpan | 25.000 × 3,55% | $890 |
| Biaya bunga pinjaman | Pengeluaran suku bunga tahunan untuk meminjam USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 |
| Total Pendapatan Bersih | - | 5.975 + 890 - 1.876 | $4.989 |
Penjelasan Struktur Leverage:
Prasyarat untuk penghasilan ini bergantung pada struktur komposit yang dibangun melalui siklus "pinjam -- setorkan -- terus meminjam", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan putaran pertama, setelah meminjam dana kemudian melakukan setoran dua arah USDe dan sUSDe pada putaran berikutnya. Dengan memanfaatkan leverage 5 kali lipat untuk mengembangkan posisi jaminan, total investasi mencapai 50.000 USD, sehingga memperbesar hadiah dan penghasilan dasar.
Meskipun keduanya adalah stablecoin yang diterbitkan berdasarkan staking aset kripto, USDe memiliki perbedaan mekanisme yang signifikan dibandingkan produk serupa lainnya. USDe mempertahankan pegangannya dengan struktur delta-neutral, dan harga historisnya sebagian besar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa penyimpangan serius, serta tidak mengalami krisis likuiditas yang bergantung pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, karena model hedging-nya sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat terjadi fluktuasi pasar yang tajam atau ketika insentif eksternal ditarik, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas.
Risiko konkret tercermin dalam dua aspek berikut:
Tingkat biaya modal negatif, hasil perjanjian menurun bahkan terbalik:
Pendapatan utama sUSDe berasal dari hasil LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dan biaya dana (funding rate) dari kontrak perpetual short ETH yang dibangun di platform derivatif terpusat yang bernilai positif. Saat ini, suasana pasar positif, dengan posisi long membayar bunga kepada posisi short, menjaga pendapatan positif. Namun, begitu pasar berubah menjadi lemah, jumlah posisi short meningkat, dan biaya dana menjadi negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi lindung nilai, yang mengurangi pendapatan, bahkan bisa menjadi nilai negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi sebagai buffer, masih ada ketidakpastian apakah itu dapat menutupi pendapatan negatif dalam jangka panjang.
Penghentian insentif → Tingkat promosi 12% keuntungan langsung hilang
Kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform pinjaman saat ini, hanya menawarkan tambahan USDe sebagai imbalan terbatas waktu (sekitar 12% per tahun). Setelah insentif berakhir, pendapatan aktual yang dimiliki pengguna akan kembali ke imbal hasil asli sUSDe (biaya modal + imbal hasil LST) dan suku bunga simpanan platform, yang totalnya mungkin turun ke kisaran 15~20%. Sementara itu, jika dalam struktur leverage tinggi (seperti 5 kali), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) ditambahkan, ruang keuntungan akan jelas tertekan. Dalam keadaan yang lebih parah, ketika pendanaan negatif dan suku bunga meningkat, pendapatan bersih pengguna mungkin sepenuhnya tergerus bahkan menjadi negatif.
Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan suku bunga menjadi negatif secara bersamaan, mekanisme pendapatan delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan mengalami dampak substansial. Pendapatan sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan negatif. Jika disertai dengan penebusan besar-besaran dan tekanan jual, mekanisme penetapan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Penggabungan negatif ganda" ini merupakan risiko sistemik paling mendasar dalam struktur Ethena saat ini, dan mungkin juga menjadi alasan mendalam di balik aktivitas insentif intensitas tinggi baru-baru ini.
Lima, apakah harga Ethereum naik, maka strukturnya akan stabil?
Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kolam dananya menghadapi tekanan sistemik selama kenaikan harga ETH yang cepat. Secara khusus, ketika harga ETH mendekati puncak yang diharapkan oleh pasar, pengguna cenderung untuk lebih awal menarik aset yang distaking untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH → Aliran keluar LST → Penyusutan USDe."
Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan hasil tahunan (APY) yang muncul bersamaan dengan kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull sebelumnya (akhir 2024): pada saat itu, setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik kembali aset yang dipertaruhkan lebih awal.
Dalam periode saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi kerugian negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan penarikan awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga semakin memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama periode kenaikan ETH.
Kesimpulan
Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah hal yang biasa bagi protokol, melainkan merupakan hasil dorongan tahap dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif dihentikan, dan risiko seperti biaya dana beralih menjadi negatif, struktur imbal hasil delta-netral yang bergantung pada model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut menjadi 0 atau menjadi negatif, yang selanjutnya akan berdampak pada mekanisme stabilisasi.
Dari data terkini, TVL USDe dan sUSDe menunjukkan penurunan yang sinkron selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan. Fenomena "penarikan saat naik" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai memperhitungkan risiko lebih awal. Mirip dengan "krisis pengikatan" yang dihadapi stablecoin lainnya, likuiditas USDe saat ini cukup stabil, sangat bergantung pada strategi subsidi yang berkelanjutan untuk menjaga kestabilan.
Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memperoleh jendela penyesuaian ketahanan struktural yang cukup untuk protokol, mungkin akan menjadi ujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stabilcoin pihak ketiga".
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
15 Suka
Hadiah
15
7
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
CoffeeNFTs
· 15jam yang lalu
Siapa yang bisa menahan 50 poin per tahun?
Lihat AsliBalas0
FOMOSapien
· 20jam yang lalu
Bunga begitu tidak masuk akal, ada yang tidak beres.
Lihat AsliBalas0
ProposalManiac
· 08-10 14:34
Belum di-staking sudah datang untuk dumping, tidak tahu malu
Risiko dan kekhawatiran di balik program insentif USDe: Tantangan struktural yang dihadapi stablecoin sintetik
USDe dan sUSDe: Inovasi dan Tantangan Stablecoin Sintetis
Sejak tahun 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah stablecoin yang didukung oleh fiat mendominasi selama bertahun-tahun, USDe dengan desain stablecoin sintetis yang "tidak memerlukan dukungan fiat" dengan cepat muncul, dengan nilai pasar yang pernah melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar hasil tinggi" di dunia DeFi.
Baru-baru ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh USDe bersama platform pinjaman tertentu memicu perbincangan di pasar: imbal hasil tahunan mendekati 50%, yang tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, mungkin juga mengungkapkan sinyal lain yang patut diperhatikan—tekanan likuiditas struktural yang dihadapi model USDe selama pasar bullish ETH.
Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, menjelaskan secara singkat tentang USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur pendapatan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah untuk mengeksplorasi apakah mekanisme di masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar ekstrem.
I. Pengantar USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetik berbasis mekanisme asli kripto
USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, dengan tujuan desain untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan koin. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 8 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto on-chain, terutama ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).
Mekanisme intinya adalah struktur "delta netral": di satu sisi, protokol memegang posisi aset seperti ETH, dan di sisi lain, membuka posisi short perpetual ETH senilai setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga membuat harganya stabil di sekitar 1 USD.
sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mempertaruhkan USDe ke dalam protokol, yang memiliki karakteristik akumulasi otomatis laba. Sumber laba utamanya termasuk: imbal hasil dari biaya pendanaan (funding rate) dalam kontrak berjangka ETH, serta imbal hasil derivatif yang dihasilkan dari aset yang dipertaruhkan. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model laba berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme penetapan harga.
Dua, Sistem Kolaborasi Antara Protokol Pinjaman dan Mekanisme Distribusi Insentif
Salah satu protokol pinjaman terkenal adalah salah satu platform pinjaman terdesentralisasi yang paling tua dan paling banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, ini mendorong penyebaran sistem pinjaman DeFi di awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam koin lain dengan menjaminkan aset, tanpa perantara sepanjang proses. Saat ini, total nilai terkunci (TVL) protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% di-deploy di jaringan utama Ethereum.
Merkl adalah platform distribusi insentif on-chain yang diluncurkan oleh tim Angle Protocol, dirancang khusus untuk memberikan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Melalui parameter yang telah ditetapkan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lain-lain, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi secara efisien. Hingga saat ini, Merkl telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol on-chain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung beberapa jaringan publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.
Dalam kegiatan insentif yang diprakarsai oleh USDe bersama dengan suatu platform pinjaman, platform pinjaman tersebut bertanggung jawab untuk mengatur pasar pinjaman, mengonfigurasi parameter, dan mencocokkan aset yang dipertaruhkan, sementara Merkl bertanggung jawab atas pengaturan logika penghargaan dan operasi distribusi di blockchain.
Selain insentif USDe saat ini, platform pinjaman ini telah menjalin hubungan kerja sama yang stabil dengan Merkl dalam beberapa proyek sebelumnya, salah satu contoh yang paling representatif adalah intervensi bersama terhadap masalah depegging suatu stablecoin.
Kasus ini mengungkapkan esensi peran Merkl dalam mekanisme stabilitas: melalui strategi insentif yang dapat diprogram, mempertahankan kepadatan likuiditas di rentang perdagangan kunci di blockchain, seperti mengatur "pedagang subsidi" di titik jangkar harga pasar, hanya dengan memberikan keuntungan secara berkelanjutan, struktur pasar yang stabil mungkin dapat dipertahankan. Namun, ini juga menimbulkan masalah terkait: begitu insentif terputus atau pedagang pergi, dukungan mekanisme harga juga dapat gagal.
Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Penghasilan Tahunan 50%
Pada 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe ke dalam protokol dengan rasio 1:1, membentuk struktur staking komposit, dan dengan ini mendapatkan imbalan insentif tambahan.
Secara khusus, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber pendapatan yang berbeda:
Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:
Data resmi, pemecahan logika perhitungan dasar:
Misalkan: modal 10 ribu USD, leverage 5 kali, total pinjaman 40 ribu USD, masing-masing menggunakan 25 ribu USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe.
| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | Pendapatan insentif protokol | Pendapatan protokol sUSDe + insentif USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend dari USDe yang Disimpan | 25.000 × 3,55% | $890 | | Biaya bunga pinjaman | Pengeluaran suku bunga tahunan untuk meminjam USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Total Pendapatan Bersih | - | 5.975 + 890 - 1.876 | $4.989 |
Penjelasan Struktur Leverage:
Prasyarat untuk penghasilan ini bergantung pada struktur komposit yang dibangun melalui siklus "pinjam -- setorkan -- terus meminjam", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan putaran pertama, setelah meminjam dana kemudian melakukan setoran dua arah USDe dan sUSDe pada putaran berikutnya. Dengan memanfaatkan leverage 5 kali lipat untuk mengembangkan posisi jaminan, total investasi mencapai 50.000 USD, sehingga memperbesar hadiah dan penghasilan dasar.
Empat, apakah rencana insentif mengungkapkan USDe menghadapi kesulitan struktural?
Meskipun keduanya adalah stablecoin yang diterbitkan berdasarkan staking aset kripto, USDe memiliki perbedaan mekanisme yang signifikan dibandingkan produk serupa lainnya. USDe mempertahankan pegangannya dengan struktur delta-neutral, dan harga historisnya sebagian besar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa penyimpangan serius, serta tidak mengalami krisis likuiditas yang bergantung pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, karena model hedging-nya sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat terjadi fluktuasi pasar yang tajam atau ketika insentif eksternal ditarik, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas.
Risiko konkret tercermin dalam dua aspek berikut:
Pendapatan utama sUSDe berasal dari hasil LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dan biaya dana (funding rate) dari kontrak perpetual short ETH yang dibangun di platform derivatif terpusat yang bernilai positif. Saat ini, suasana pasar positif, dengan posisi long membayar bunga kepada posisi short, menjaga pendapatan positif. Namun, begitu pasar berubah menjadi lemah, jumlah posisi short meningkat, dan biaya dana menjadi negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi lindung nilai, yang mengurangi pendapatan, bahkan bisa menjadi nilai negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi sebagai buffer, masih ada ketidakpastian apakah itu dapat menutupi pendapatan negatif dalam jangka panjang.
Kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform pinjaman saat ini, hanya menawarkan tambahan USDe sebagai imbalan terbatas waktu (sekitar 12% per tahun). Setelah insentif berakhir, pendapatan aktual yang dimiliki pengguna akan kembali ke imbal hasil asli sUSDe (biaya modal + imbal hasil LST) dan suku bunga simpanan platform, yang totalnya mungkin turun ke kisaran 15~20%. Sementara itu, jika dalam struktur leverage tinggi (seperti 5 kali), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) ditambahkan, ruang keuntungan akan jelas tertekan. Dalam keadaan yang lebih parah, ketika pendanaan negatif dan suku bunga meningkat, pendapatan bersih pengguna mungkin sepenuhnya tergerus bahkan menjadi negatif.
Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan suku bunga menjadi negatif secara bersamaan, mekanisme pendapatan delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan mengalami dampak substansial. Pendapatan sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan negatif. Jika disertai dengan penebusan besar-besaran dan tekanan jual, mekanisme penetapan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Penggabungan negatif ganda" ini merupakan risiko sistemik paling mendasar dalam struktur Ethena saat ini, dan mungkin juga menjadi alasan mendalam di balik aktivitas insentif intensitas tinggi baru-baru ini.
Lima, apakah harga Ethereum naik, maka strukturnya akan stabil?
Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kolam dananya menghadapi tekanan sistemik selama kenaikan harga ETH yang cepat. Secara khusus, ketika harga ETH mendekati puncak yang diharapkan oleh pasar, pengguna cenderung untuk lebih awal menarik aset yang distaking untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH → Aliran keluar LST → Penyusutan USDe."
Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan hasil tahunan (APY) yang muncul bersamaan dengan kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull sebelumnya (akhir 2024): pada saat itu, setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik kembali aset yang dipertaruhkan lebih awal.
Dalam periode saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi kerugian negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan penarikan awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga semakin memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama periode kenaikan ETH.
Kesimpulan
Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah hal yang biasa bagi protokol, melainkan merupakan hasil dorongan tahap dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif dihentikan, dan risiko seperti biaya dana beralih menjadi negatif, struktur imbal hasil delta-netral yang bergantung pada model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut menjadi 0 atau menjadi negatif, yang selanjutnya akan berdampak pada mekanisme stabilisasi.
Dari data terkini, TVL USDe dan sUSDe menunjukkan penurunan yang sinkron selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan. Fenomena "penarikan saat naik" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai memperhitungkan risiko lebih awal. Mirip dengan "krisis pengikatan" yang dihadapi stablecoin lainnya, likuiditas USDe saat ini cukup stabil, sangat bergantung pada strategi subsidi yang berkelanjutan untuk menjaga kestabilan.
Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memperoleh jendela penyesuaian ketahanan struktural yang cukup untuk protokol, mungkin akan menjadi ujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stabilcoin pihak ketiga".