Pasokan stablecoin USDe meningkat pesat, analisis strategi siklus di baliknya

Baru-baru ini, pasokan stablecoin terdesentralisasi USDe dari Ethena meningkat sekitar 3,7 miliar USD dalam waktu singkat 20 hari, peningkatan ini terutama didorong oleh strategi siklus Pendle-Aave PT-USDe. Saat ini, Pendle mengunci sekitar 4,3 miliar USD, yang merupakan 60% dari total USDe, sementara total dana yang disimpan di platform Aave sekitar 3 miliar USD. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme siklus PT, faktor pertumbuhan, dan risiko potensial.

Mekanisme Inti dan Karakteristik Pendapatan USDe

USDe adalah stablecoin terdesentralisasi yang terikat dengan dolar AS, mekanisme stabilitas harganya tidak bergantung pada jaminan mata uang fiat tradisional atau aset kripto, melainkan dicapai melalui lindung nilai netral Delta di pasar kontrak berkelanjutan. Secara sederhana, protokol ini melakukan lindung nilai terhadap risiko fluktuasi harga ETH dengan memegang posisi long ETH spot, sambil menjual pendek jumlah ETH kontrak berkelanjutan yang setara. Mekanisme ini memungkinkan USDe untuk mempertahankan stabilitas harga secara algoritmis dan mendapatkan pendapatan dari dua sumber: pendapatan staking ETH spot dan tingkat biaya modal di pasar berjangka.

Namun, volatilitas hasil dari strategi ini cukup besar, terutama dipengaruhi oleh biaya modal. Biaya modal ditentukan oleh selisih antara harga kontrak permanen dan harga spot ETH. Ketika pasar bullish, posisi long dengan leverage tinggi mendorong harga kontrak permanen naik, menghasilkan biaya modal positif; sedangkan ketika pasar bearish, peningkatan posisi short menyebabkan biaya modal berbalik menjadi negatif.

Data menunjukkan bahwa dari 2025 hingga sekarang, imbal hasil tahunan USDe sekitar 9,4%, tetapi deviasi standarnya mencapai 4,4 poin persentase. Volatilitas imbal hasil yang tajam ini telah melahirkan permintaan pasar untuk produk dengan imbal hasil yang lebih stabil dan dapat diprediksi.

Mekanisme Konversi Pendapatan Tetap Pendle

Protokol Pendle memberikan kesempatan kepada pemegang USDe untuk mengunci tingkat pengembalian tetap dengan membagi aset yang menghasilkan pendapatan menjadi token pokok (PT) dan token hasil (YT). Token PT mirip dengan obligasi tanpa bunga, diperdagangkan dengan diskon, mendekati nilai nominal seiring berjalannya waktu; Token YT mewakili pendapatan di masa depan.

Struktur ini memungkinkan pemegang USDe untuk mengunci APY tetap sambil mengurangi fluktuasi hasil. Saat ini, APY pasar USDe Pendle sekitar 10,4%, dan token PT juga dapat memperoleh tambahan SAT hingga 25 kali lipat.

Pendle dan Ethena membentuk hubungan yang sangat saling melengkapi, saat ini total TVL Pendle adalah 6,6 miliar USD, di mana sekitar 4,01 miliar USD berasal dari pasar USDe. Namun, cara ini masih memiliki masalah terbatasnya efisiensi modal.

Aave membuka jalan bagi strategi sirkulasi USDe

Dua penyesuaian penting baru-baru ini dari Aave menciptakan kondisi untuk pengembangan strategi siklus USDe:

1. Mengaitkan harga USDe secara langsung ke nilai tukar USDT, hampir menghilangkan risiko likuidasi yang disebabkan oleh penyimpangan harga.
2. Mulai langsung menerima PT-USDe dari Pendle sebagai jaminan, sambil menyelesaikan masalah efisiensi modal yang kurang dan fluktuasi imbal hasil.

Perubahan ini memungkinkan pengguna untuk menggunakan token PT untuk membangun posisi leverage dengan suku bunga tetap, yang secara signifikan meningkatkan kelayakan dan stabilitas strategi siklik.

Strategi Arbitrase Siklik PT Leverage Tinggi

Peserta pasar mulai mengadopsi strategi siklus leverage untuk meningkatkan efisiensi modal. Proses operasi yang khas meliputi:

1. Menyimpan sUSDe
2. Meminjam USDC dengan rasio nilai pinjaman 93%
3. Menukarkan USDC yang dipinjam kembali ke sUSDe
4. Ulangi langkah-langkah di atas untuk mendapatkan sekitar 10 kali leverage efektif

Selama tingkat pengembalian tahunan USDe lebih tinggi dari biaya pinjam USDC, transaksi ini dapat mempertahankan keuntungan tinggi. Namun, jika pengembalian tiba-tiba turun atau suku bunga pinjaman melonjak, keuntungan akan dengan cepat tergerus.

Penetapan Harga Jaminan PT dan Ruang Arbitrase

Aave menggunakan metode diskonto linier berdasarkan APY implisit PT untuk penetapan harga jaminan PT, yang didasarkan pada harga yang dipatok dengan USDT. Model penetapan harga ini mencerminkan proses di mana harga token PT mendekati nilai nominal seiring berjalannya waktu, mirip dengan obligasi tanpa bunga.

Data sejarah menunjukkan bahwa peningkatan harga token PT relatif terhadap biaya pinjaman USDC menciptakan ruang arbitrase yang jelas. Sejak September lalu, setiap 1 dolar yang disetor dapat menghasilkan sekitar 0,374 dolar dalam keuntungan, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 40%.

Penilaian Risiko dan Hubungan Ekosistem

Meskipun hasil Pendle secara signifikan lebih tinggi daripada biaya pinjaman dalam jangka panjang, mekanisme oracle PT Aave lebih lanjut mengurangi risiko likuidasi. Mekanisme ini memiliki harga dasar dan saklar pemutus, yang segera akan menurunkan LTV dan membekukan pasar setelah diaktifkan, mencegah akumulasi kredit macet.

Namun, karena Aave mengunderwrite USDe dan derivatifnya dengan nilai setara dengan USDT, risiko Aave, Pendle, dan Ethena menjadi semakin terkait. Saat ini, pasokan USDC Aave semakin banyak didukung oleh jaminan PT-USDe, membuat USDC secara struktural mirip dengan utang senior.

Prospek Masa Depan dan Pembagian Hasil Ekosistem

Ekspansi masa depan strategi ini tergantung pada apakah Aave bersedia untuk terus meningkatkan batas kolateral PT-USDe. Saat ini, tim risiko cenderung untuk sering meningkatkan batas, tetapi dibatasi oleh kebijakan, setiap peningkatan memiliki batasan yang terbatas.

Dari sudut pandang ekologi, strategi siklus ini memberikan keuntungan bagi banyak pihak yang terlibat:

• Pendle mengambil biaya 5% dari sisi YT
• Aave mengambil 10% dari bunga pinjaman USDC sebagai cadangan
• Ethena berencana untuk mengambil sekitar 10% dari bagi hasil setelah mengaktifkan saklar biaya di masa depan.

Secara keseluruhan, Aave memberikan dukungan underwriting untuk Pendle PT-USDe melalui mekanisme tertentu, memungkinkan strategi sirkulasi berjalan dengan efisien dan mempertahankan profit tinggi. Namun, struktur leverage tinggi ini juga membawa risiko sistemik, di mana masalah yang muncul dari salah satu pihak dapat menyebabkan dampak yang saling terkait di antara ketiga pihak.