Analisis Tingkat Bisnis Ethena: Rebound setelah big dump 80%, Apakah ENA Layak Dibeli?

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini, setelah tokennya diluncurkan, kapitalisasi pasar yang beredar sempat melebihi 2 miliar dolar. Namun, sejak bulan April tahun ini, harga tokennya turun dengan cepat, kapitalisasi pasar yang beredar dari Ethena telah mengalami penurunan lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya turun hingga 87%.

Sejak memasuki bulan September, Ethena telah mempercepat kecepatan kerjasama dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, dan ukuran stablecoin mulai menyentuh dasar dan pulih. Kapitalisasi pasar beredar telah rebound dari titik terendah 400 juta dolar AS di bulan September menjadi sekitar 1 miliar dolar AS saat ini.

Artikel ini akan fokus pada 3 masalah berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator kinerja inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya total, dan tingkat keuntungan aktual.
2. Prospek Bisnis Masa Depan: Narasi dan Perkembangan Masa Depan Ethena yang Layak Diharapkan
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona pukulan yang undervalued?

1. Tingkat Bisnis: Situasi inti bisnis Ethena saat ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memiliki posisi bisnis sebagai proyek dolar sintetis yang memiliki "pendapatan asli", jalurnya sejalan dengan MakerDAO(, SKY) saat ini, Frax, crvUSD(, stablecoin Curve), dan stablecoin GHO( Aave yang semuanya berada dalam jalur yang sama — stablecoin.

Saat ini, model bisnis proyek stablecoin di dunia kripto pada dasarnya serupa:

1. Menggalang dana, menerbitkan utang ) stablecoin (, memperluas neraca proyek
2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk operasi keuangan, memperoleh keuntungan finansial

Ketika pendapatan yang diperoleh dari operasi proyek melebihi total biaya yang dikeluarkan untuk mengumpulkan dana dan menjalankan proyek, proyek tersebut dianggap menguntungkan.

)# 1.2 Data bisnis inti Ethena

1.2.1 Skala dan Distribusi Penerbitan USDE

Pada awal Juli 2024, skala penerbitan USDE mencapai rekor baru sebesar 3,61 miliar, kemudian skala tersebut terus menurun hingga berhenti di 2,41 miliar pada pertengahan Oktober. Saat ini, jumlah tersebut secara bertahap meningkat, hingga 31 Oktober sekitar 2,72 miliar.

Dan dari skala lebih dari 2,72 miliar, 64% dari USDE berada dalam status staking, saat ini APY yang sesuai adalah 13%### data resmi(.

![Analisis dari sisi bisnis Ethena: big dump 80% setelah Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

Dari sini dapat dilihat, sebagian besar pengguna memegang USDE untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah "imbal hasil tanpa risiko" berbasis USDE, yang juga merupakan biaya keuangan Ethena saat ini untuk mengumpulkan dana pengguna.

Sementara itu, imbal hasil obligasi jangka pendek dolar AS adalah 4,25%)10 Oktober 24 data(, suku bunga deposit USDT di Aave adalah 3,9%, sedangkan USDC adalah 4,64%.

Kita dapat melihat bahwa Ethena untuk memperluas skala penggalangan dana mereka, saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan dana yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1. Saat ini, skala USDE yang diterbitkan di rantai lain adalah 226 juta, sekitar 8,3% dari total.

![Analisis di Tingkat Bisnis Ethena: big dump 80% kemudian Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Selain itu, Bybit sebagai investor dan platform kerja sama penting Ethena, tidak hanya mendukung USDE sebagai margin untuk perdagangan derivatif, tetapi juga menyediakan tingkat pengembalian yang pernah mencapai 20% untuk USDE yang disimpan di Bybit, yang pada bulan September menurun menjadi maksimum 10%. Oleh karena itu, Bybit juga merupakan salah satu pengelola terbesar USDE, saat ini memiliki 263 juta USDE, yang pada puncaknya melebihi 400 juta.

1.2.2 Pendapatan Protokol dan Distribusi Aset Dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan yang berasal dari ETH yang dipertaruhkan di aset dasar;
2. Biaya modal yang berasal dari arbitrase hedging derivatif dan pendapatan basis;
3. Pendapatan investasi: Memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, seperti mendapatkan hadiah program loyalitas dengan menyimpan dalam bentuk USDC di Coinbase; serta ada sUSDS) yang sebelumnya adalah sDAI( dan lain-lain.

Menurut data yang disetujui oleh Ethena resmi melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, pendapatan protokol pada bulan Oktober sebesar 10,63 juta dolar AS, meningkat 84,5% dibandingkan bulan sebelumnya.

![Analisis Layanan Ethena: big dump 80% diikuti Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan untuk staker USDE, sementara sebagian lainnya akan masuk ke dana cadangan protokol )Reserve Fund(, untuk menghadapi pengeluaran saat suku bunga negatif, serta berbagai peristiwa risiko.

Dari data Token terminal di atas, pendapatan Ethena dapat dilihat pada pendapatan staker USDE ) pada kolom merah di atas, yaitu perubahan proporsi antara cost of revenue ( dan cadangan sangat drastis.

Pada awal peluncuran proyek, ketika pendapatan protokol cukup tinggi, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana 86,7% dari pendapatan protokol pada minggu 11 Maret dialokasikan untuk akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, dengan harga ENA mulai turun dengan cepat, pendapatan di sisi token ENA tidak cukup merangsang permintaan USDE. Untuk menjaga skala USDE, alokasi pendapatan protokol Ethena mulai condong ke pemegang staking USDE, di mana sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna staking USDE. Hingga dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena per minggu mulai jelas lebih tinggi dibandingkan dengan pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna staking USDE ) di sini tidak mempertimbangkan insentif token ENA (.

Dari aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staked ETH, dan 16% sisanya adalah stablecoin. Jadi, sumber utama pendapatan Ethena saat ini adalah posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sementara pendapatan dari ETH Staking yang dulunya menjadi fokus, memiliki kontribusi pendapatan yang sangat kecil karena proporsi aset yang tidak besar.

![Analisis di Sisi Bisnis Ethena: big dump 80% kemudian Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Melihat tren rata-rata imbal hasil dari arbitrase kontrak berjangka BTC, rata-rata imbal hasil hingga saat ini pada kuartal ke-4 telah keluar dari rentang rendah kuartal ke-3, kembali ke posisi kuartal ke-2 tahun ini, dan hingga saat ini rata-rata imbal hasil tahunan kuartal ini berada di atas 8%. Namun, bahkan ketika pasar sedang lesu pada kuartal ke-3, rata-rata imbal hasil tahunan keseluruhan dari arbitrase BTC juga lebih dari 5%.

![Analisis di sisi bisnis Ethena: big dump 80% diikuti oleh Rebound, apakah ENA layak untuk dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Imbal hasil tahunan arbitrase kontrak perpetual ETH secara keseluruhan juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi 8%+.

![Analisis Dari Sisi Bisnis Ethena: big dump 80% lalu Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp(

Mari kita lihat ukuran kontrak pasar Sol yang akan dimasukkan ke dalam aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini, seiring dengan kenaikan harga Sol, jumlah posisi kontrak Sol meningkat secara signifikan, saat ini telah mencapai posisi 3,4 miliar dolar AS, tetapi masih ada jarak yang cukup besar dari 14 miliar dolar AS untuk ETH dan 43 miliar dolar AS untuk BTC ) yang tidak termasuk data CME (.

![Analisis dari sisi bisnis Ethena: big dump 80% lalu Rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(

Dan biaya modal Sol, berdasarkan Binance dan Bybit yang memiliki posisi terbesar, tingkat biaya modal tahunan mereka dalam beberapa hari terakhir mirip dengan BTC dan ETH, saat ini tingkat biaya modal tahunan mereka sekitar 11%.

Artinya, meskipun Sol nantinya akan dimasukkan ke dalam objek arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan imbal hasilnya tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, sehingga dalam jangka pendek tidak dapat memberikan banyak pendapatan tambahan.

1.2.3 Tingkat pengeluaran dan profitabilitas protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan, dibayar melalui USDE, penerima pembayaran adalah para staker USDE, sumber pendapatan adalah pendapatan protokol Ethena ) dari arbitrase derivatif dan staking ETH, serta produk investasi stablecoin (.

2. Biaya pemasaran, dibayar dengan token ENA, dengan penerima adalah pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai kegiatan pertumbuhan Ethena )Campaign(, pengguna ini memperoleh poin melalui partisipasi dalam kegiatan ) berbagai tahap Campaign memiliki nama poin yang berbeda, seperti yang pertama disebut Shards, kemudian disebut Sats (, dan setelah setiap akhir kegiatan musim, poin dapat ditukarkan dengan hadiah token ENA yang sesuai.

Pengeluaran keuangan cukup mudah dipahami, bagi pengguna yang mempertaruhkan USDE, mereka memiliki harapan pendapatan yang jelas, pihak resmi telah menandai dengan jelas tingkat pengembalian USDE saat ini di halaman utama:

![Analisis dari sisi bisnis Ethena: big dump 80% diikuti rebound, apakah ENA layak dibeli?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp(

Yang kompleks adalah berbagai kampanye pemasaran yang terus-menerus dilakukan oleh Ethena sejak peluncuran proyek, yang memiliki aturan yang berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku pengguna tertentu, serta memperkenalkan mekanisme bobot yang melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai kegiatan platform kerjasama.

Mari kita tinjau dengan singkat serangkaian kegiatan pertumbuhan setelah peluncuran Ethena:

1.Kampanye Ethena Shard: Epok 1-2)Musim1(

• Waktu: 2024.2.19-4.1) kurang dari satu setengah bulan (
• Tindakan insentif utama: menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.
• Tindakan insentif sekunder: mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, memegang USDE di berbagai L2 kolaborasi.
• Pertumbuhan skala: selama periode tersebut, skala USDE meningkat dari kurang dari 300 juta menjadi 1,3 miliar.

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran yang sedang berlangsung: total 750 juta, dengan proporsi 5%. Di mana 50% dari ENA di 2000 dompet terbesar dapat langsung diterima, dan 50% sisanya akan dialokasikan secara linier dalam 6 bulan ke depan. Sementara itu, dompet kecil lainnya tidak memiliki batasan penguncian. Berdasarkan data dasbor Dune yang dibuat oleh @sankin, hampir 500 juta ENA telah diterima antara bulan Juni, sedangkan harga tertinggi ENA sebelum bulan Juni sekitar 1,5$, terendah sekitar 0,67$, dengan rata-rata harga sekitar 1$; setelah awal Juni, ENA mulai turun cepat dari 1$, mencapai titik terendah sekitar 0,2$, dengan rata-rata harga sekitar 0,6$, dan 250 juta ENA sisanya sebagian besar telah diterima pada periode ini.

Kita bisa memperkirakan dengan sangat kasar, nilai dari 7,5 juta ENA adalah = 51 + 2,50,6, sekitar 6,5 juta dolar AS.

Dengan kata lain, ukuran USDE meningkat sekitar 1 miliar dolar AS dalam waktu kurang dari 2 bulan, dengan pengeluaran pemasaran mencapai 650 juta dolar AS, di sini belum termasuk pengeluaran keuangan yang dibayarkan untuk USDE.

Tentu saja, sebagai airdrop ENA yang pertama, pengeluaran pemasaran yang besar di tahap ini memiliki keistimewaan.

2.Kampanye Ethena Sats: Musim 2

• Waktu:2024.4.2-9.2)5 bulan (
• Tindakan insentif utama: mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE di protokol Restaking, menyimpan USDE di Bybit.
• Tindakan insentif sekunder: Mengunci USDE di platform resmi, memegang dan menggunakan USDE di L2 yang bekerja sama, menggunakan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.
• Pertumbuhan skala: selama periode tersebut, skala USDE meningkat dari 1,3 miliar menjadi 2,8 miliar

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran untuk kegiatan: sama seperti kuartal pertama, hadiah kuartal kedua juga sebesar 5% dari total, yaitu 750 juta ENA) di mana 2000 dompet yang mendapatkan jumlah airdrop terbesar juga menghadapi 50% TGE dan penguncian yang berlangsung hingga 6 bulan(. Berdasarkan harga ENA saat ini sebesar 0,35$, nilai 750 juta ENA diperkirakan sekitar 260 juta dolar.

**3.Kampanye Ethena Sats