USDeステーブルコインの供給量の大幅な増加の背後にある循環型戦略の分析

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億ドルに急増しました。この上昇は、Pendle-Aave PT-USDe循環戦略の推進によるものです。現在、Pendleは約430億ドルの資金をロックしており、USDeの総量の60%を占めています。また、Aaveプラットフォームにおける預け入れ資金の規模は約300億ドルです。本稿では、PT循環メカニズム、成長の要因、及び潜在的リスクを深く分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、米ドルに連動する分散型ステーブルコインであり、その価格安定メカニズムは従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存するものではなく、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されます。簡単に言えば、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートすることでETHの価格変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを介して価格を安定させ、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率という二つのソースから収益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益のボラティリティは大きく、主に資金レートの影響を受けます。資金レートは、先物契約価格とETH現物価格との間の差によって決まります。市場が上昇すると、高レバレッジのロングポジションが先物契約価格を押し上げ、正の資金レートが発生します。一方、市場が下落すると、ショートポジションの増加により資金レートが負に転じます。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動は、より安定し、予測可能な収益商品への市場の需要を生み出しました。

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ペンドルの債券換算メカニズム

Pendleプロトコルは、収益型資産を元本トークン(PT)と収益トークン(YT)に分割することで、USDe保有者に固定収益率をロックする機会を提供します。PTトークンはゼロクーポン債に似ており、割引価格で取引され、時間が経つにつれて額面に近づきます；YTトークンは将来の収益を表します。

この構造により、USDe保有者は固定APYをロックしながら、収益の変動をヘッジすることができます。現在、PendleのUSDe市場APYは約10.4%であり、PTトークンは最大25倍のSATボーナスを得ることができます。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しており、現在Pendleの総TVLは660億ドルで、そのうち約401億ドルがUSDe市場から来ています。しかし、この方法には依然として資本効率が制限される問題があります。

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AaveがUSDeサイクル戦略の道を開く

Aaveの最近の2つの重要な調整は、USDe循環戦略の発展の条件を整えました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定し、価格の乖離によって引き起こされる清算リスクをほぼ排除しました。
2. PendleのPT-USDeを直接担保として受け入れる一方で、不十分な資本効率と変動するリターンの問題を解決し始めました。

これらの変更により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、循環戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

市場参加者は資本効率を向上させるためにレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。典型的な操作フローは次のとおりです：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン・バリュー比率でUSDCを借り入れ
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上記の手順を繰り返し、約10倍の有効レバレッジを取得します。

USDeの年率収益率がUSDCの借入コストを上回る限り、その取引は高い利益を維持できます。しかし、収益が急降下したり、借入金利が急上昇したりすると、利益は迅速に侵食されます。

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PTの担保価格設定とアービトラージの余地

Aaveは、USDTを基準としたPT担保の価格設定のために、PTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用しています。この価格設定モデルは、PTトークンの価格が時間の経過とともに額面に近づくプロセスを反映しており、ゼロクーポン債に似ています。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明らかなアービトラージの余地を形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年利回りは約40%です。

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リスク評価とエコシステムの相互関係

Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っていますが、AaveのPTオラクルメカニズムはさらなる清算リスクの低減に寄与しています。このメカニズムには底値とサーキットブレーカーが設定されており、一旦トリガーされるとLTVを即座に引き下げ、市場を凍結して不良債権の蓄積を防ぎます。

しかし、AaveがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等の元で引き受けるため、Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクがさらに密接に関連しています。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、USDCは構造的に上級債権に似ています。

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未来の展望とエコシステムの収益分配

この戦略の将来の拡大は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げる意欲に依存しています。現在、リスクチームは上限を頻繁に引き上げる傾向がありますが、政策の制約により、毎回の引き上げ幅には限りがあります。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：

• PendleはYT端から5%の手数料を徴収します
• AaveはUSDCの借入利息から10%の準備金を取ります
• Ethenaは将来的に手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。

全体的に見ると、Aaveは特定のメカニズムを通じてPendle PT-USDeに対してアンダーライティングサポートを提供し、循環戦略を効率的に実行し、高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、3者間で連動した影響が生じる可能性があります。

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