# ビジネス面から見るEthena:大きな下落80%後の反転、ENAは購入する価値があるか?Ethenaは今サイクルで少ない現象的なDeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年4月に入って以来、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80%以上の下落を記録し、トークン価格は最大で87%の下落を見せました。9月に入って以来、Ethenaは様々なプロジェクトとの協力の速度を加速させ、安定コインUSDEの使用シーンを拡大しました。安定コインの規模も底を打って回復し、流通市場価値は9月の最低点の4億ドルから、現在の約10億ドルに反転しています。本文は以下の3つの問題に重点を置いています:1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス指標、規模、収入、総コスト、実際の利益レベル2. 今後のビジネス展望:Ethenaに期待されるストーリーと未来の発展3. 評価レベル: 現在ENAの価格は過小評価されたバッティングゾーンにありますか?### 1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況#### 1.1 EthenaのビジネスモデルEthenaのビジネスの位置付けは、"ネイティブ収益"を持つ合成ドルプロジェクトであり、その分野はMakerDAO(、現在のSKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じ分野——ステーブルコインです。現在の暗号通貨業界のステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:1. 資金を調達し、債務を発行(ステーブルコイン)、プロジェクトのバランスシートを拡大する2. 調達した資金を利用して財務運用を行い、財務収益を得るプロジェクトの運営資金から得られた収益が、プロジェクトの資金調達とプロジェクト運営にかかる総コストを上回るとき、プロジェクトは利益を上げている。#### 1.2 Ethenaのコアビジネスデータ**1.2.1 USDEの発行規模と分配金**2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高値を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで継続的に減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日現在で約27.2億となっています。27.2億を超える規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(公式データ)。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87)これにより、ほとんどのユーザーがUSDEを保有する目的は財務収入を得ることであることがわかります。13%はUSDEベースの"無リスク収益"であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。そして同期間の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)、USDTのAaveでの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。私たちは、Ethenaが資金調達規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49)さらに、BybitはEthenaの投資家および重要なコラボレーションプラットフォームとして、USDEを担保として使用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、Bybitに預けられたUSDEに対して最大20%の利回りを提供し、(月には最高10%に引き下げられました)。したがって、BybitはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDE(のピーク時には4億を超えています)。**1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布**Ethenaの現在のプロトコル収入源は3つあります:1. 基礎資産からの質権によるETHの収益;2. デリバティブのヘッジアービトラージから生じる資金コスト率およびベーシス収入; 3. 資産運用の収益: ステーブルコイン形式で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得る。たとえば、USDC形式でCoinbaseに置いて忠誠プログラムの報酬を獲得することや、Sparkに存在するsUSDS(、かつてのsDAI)など。Token terminalがEthena公式に承認されたデータによると、Ethenaは先月の低迷から脱却し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加を記録しました。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f)現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に配分され、残りの一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入金され、資金レートがマイナスのときの支出や各種リスクイベントに対応するために使用されます。上の図からToken terminalのデータも見ることができるように、Ethenaの収入はUSDEの質権者の収入(の上の図の赤い柱、つまりcost of revenue)と準備金の間の区分割合の変動は非常に激しい。プロジェクトが立ち上がった初期、協定の収入が高かった時、多くの協定収入は準備金に分配され、その中で3月11日の週は協定収入の86.7%が準備金口座に分配されました。しかし、4月に入ると、ENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークン側の収益がUSDEの需要を刺激するには不十分になりました。USDEの規模を維持するために、Ethenaの協定収入の分配はUSDEステーキング者に傾斜し始め、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに分配されました。最近の2週間にわたり、Ethenaの毎週の協定収入はUSDEステーキングユーザーに分配された支出(を明らかに上回り始めましたが、ここではENAトークンのインセンティブ)は考慮しません。現在のEthenaの基礎資産を見ると、52%はBTCのアービトラージポジション、21%はETHのアービトラージポジション、11%はETHステーキング資産のアービトラージポジションで、残りの16%はステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつて重点が置かれていたETHステーキング収益は資産の占有率が小さいため、その収入貢献比率は非常に小さいです。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3)BTCの永続契約のアービトラージの平均収益率の動向を見ると、4四半期の現在までの平均収益率は3四半期の低迷ゾーンから脱却し、今年の2四半期の位置に戻りました。現在までのこの四半期の平均年率収益率は8%+ですが、市場が低迷していた3四半期でも、BTCアービトラージの全体平均年率収益率は5%以上でした。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf)ETHの永続契約のアービトラージ年利率は全体的にBTCと似ており、現在は8%以上の水準に戻っています。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0)私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再確認してみましょう。今年、Solの価格が上昇する中で、Solの契約ポジションは大幅に増加し、現在34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル(（CMEデータ)を含まず）にはまだ大きな差があります。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82)そしてSolの資金費用は、保有量が最も多いBinanceとBybitを見てみると、ここ数日の年率資金費率はBTCやETHと近似しており、現在その年率資金費率は約11%です。つまり、Solは後にEthenaの契約アービトラージ対象に含まれても、現時点ではその規模と収益率はBTCやETHに対して明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増加収入をもたらさない。**1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益水準**Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリに分けられます:1. 財務支出はUSDEで支払われ、支払い対象はUSDEのステーキング者であり、収益源はEthenaのプロトコル収入(のデリバティブアービトラージとETHのステーキング、さらにはステーブルコインの資産運用)です。2. マーケティング支出はENAトークンで支払われ、支払い対象はEthenaの各種成長活動(Campaign)に参加するユーザーです。このようなユーザーは活動に参加することでポイント(を獲得し、異なる段階のCampaignには異なるポイント名があります。例えば、最初はShardsと呼ばれ、その後Sats)と呼ばれ、各四半期の活動終了後に、ポイントを換えて対応するENAトークンの報酬を受け取ります。財務支出は比較的理解しやすいです。USDEを担保にしているユーザーにとって、彼らには明確な収益期待があります。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明確に示しています:! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759)複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ後に始めたさまざまなマーケティングキャンペーンが継続的に行われていることで、それぞれ異なるルールがあり、ポイントによってユーザーの特定の行動を促進し、重み付けメカニズムを導入し、複数の提携プラットフォームの活動を総合的に計算している点です。Ethenaのローンチ後の一連の成長活動を簡単に振り返りましょう:**1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)**- 時間:2024.2.19-4.1( ) 1ヶ月半未満- 主なインセンティブ行動: CurveにおけるUSDEのステーブルコイン流動性を提供すること。- 二次的インセンティブ行動:USDEを鋳造する、sUSDEを保有する、USDEとsUSDEをPendleに預ける、さまざまな提携L2でUSDEを保有する。- 規模の成長: この期間中、USDEの規模は3億未満から13億に成長しました。支出されるENAの数量、つまり活動のマーケティング費用: 総額7.5億、占比5%。そのうち前2000の大口ウォレットのENAは即座に50%を受け取ることができ、残りの50%は6ヶ月間にわたって線形配分されます。一方で、その他の小口ウォレットにはロック解除の制限はありません。@sankinが作成したDuneのダッシュボードデータによると、6月の間にほぼ5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5ドル、最低価格は約0.67ドルで、価格の平均値は約1ドルです; 6月初め以降、ENAは1ドルから急速に下落し、最低で約0.2ドルまで下がり、平均価格は0.6ドルに設定され、残りの2.5億ENAは基本的にこの期間に受け取られました。私たちは非常に粗く推定できますが、7.5億のENAの対応する価値は=5*1+2.5*0.6、おおよそ6.5億ドルです。つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずの間に約10億ドル増加し、それに対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達しますが、ここにはUSDEに支払われた財務支出は含まれていません。もちろん、ENAの初のエアドロップとして、この段階での大規模なマーケティング支出は特別な意味を持っています。**2.Ethena Satsキャンペーン: シーズン2**- 時間:2024.4.2-9.2(5ヶ月)- 主なインセンティブ行動: ENAをロック、USDEに流動性を提供、USDEを借入担保として使用、USDEをPendleに預け入れ、USDEをRestakingプロトコルに預け入れ、USDEをBybitに預け入れ。- 二次的なインセンティブ行動:公式プラットフォームでUSDEをロックし、提携L2でUSDEを保有・使用し、sUSDEを貸借担保として使用するなど。- 規模の成長: この期間中、USDEの規模は13億から28億に成長しました。支出するENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出: 第一四半期と同様に、第二四半期の報酬も総量の5%、すなわち7.5億ENA(であり、エアドロップ量が最も多い2000のウォレットも同様に50%のTGEとその後の6ヶ月間のロック解除)に直面します。ENAの現在の価格0.35$を基にすると、7.5億ENAは約2.6億ドルの価値に相当します。**3.エテナSatsキャンペーン
Ethenaの詳細な分析:27億の規模の背後にあるビジネスの損失と将来の見通し
ビジネス面から見るEthena:大きな下落80%後の反転、ENAは購入する価値があるか?
Ethenaは今サイクルで少ない現象的なDeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年4月に入って以来、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80%以上の下落を記録し、トークン価格は最大で87%の下落を見せました。
9月に入って以来、Ethenaは様々なプロジェクトとの協力の速度を加速させ、安定コインUSDEの使用シーンを拡大しました。安定コインの規模も底を打って回復し、流通市場価値は9月の最低点の4億ドルから、現在の約10億ドルに反転しています。
本文は以下の3つの問題に重点を置いています:
1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況
1.1 Ethenaのビジネスモデル
Ethenaのビジネスの位置付けは、"ネイティブ収益"を持つ合成ドルプロジェクトであり、その分野はMakerDAO(、現在のSKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じ分野——ステーブルコインです。
現在の暗号通貨業界のステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:
プロジェクトの運営資金から得られた収益が、プロジェクトの資金調達とプロジェクト運営にかかる総コストを上回るとき、プロジェクトは利益を上げている。
1.2 Ethenaのコアビジネスデータ
1.2.1 USDEの発行規模と分配金
2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高値を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで継続的に減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日現在で約27.2億となっています。
27.2億を超える規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(公式データ)。
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これにより、ほとんどのユーザーがUSDEを保有する目的は財務収入を得ることであることがわかります。13%はUSDEベースの"無リスク収益"であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。
そして同期間の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)、USDTのAaveでの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。
私たちは、Ethenaが資金調達規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。
USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。
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さらに、BybitはEthenaの投資家および重要なコラボレーションプラットフォームとして、USDEを担保として使用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、Bybitに預けられたUSDEに対して最大20%の利回りを提供し、(月には最高10%に引き下げられました)。したがって、BybitはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDE(のピーク時には4億を超えています)。
1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布
Ethenaの現在のプロトコル収入源は3つあります:
Token terminalがEthena公式に承認されたデータによると、Ethenaは先月の低迷から脱却し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加を記録しました。
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp)
現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に配分され、残りの一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入金され、資金レートがマイナスのときの支出や各種リスクイベントに対応するために使用されます。
上の図からToken terminalのデータも見ることができるように、Ethenaの収入はUSDEの質権者の収入(の上の図の赤い柱、つまりcost of revenue)と準備金の間の区分割合の変動は非常に激しい。
プロジェクトが立ち上がった初期、協定の収入が高かった時、多くの協定収入は準備金に分配され、その中で3月11日の週は協定収入の86.7%が準備金口座に分配されました。しかし、4月に入ると、ENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークン側の収益がUSDEの需要を刺激するには不十分になりました。USDEの規模を維持するために、Ethenaの協定収入の分配はUSDEステーキング者に傾斜し始め、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに分配されました。最近の2週間にわたり、Ethenaの毎週の協定収入はUSDEステーキングユーザーに分配された支出(を明らかに上回り始めましたが、ここではENAトークンのインセンティブ)は考慮しません。
現在のEthenaの基礎資産を見ると、52%はBTCのアービトラージポジション、21%はETHのアービトラージポジション、11%はETHステーキング資産のアービトラージポジションで、残りの16%はステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつて重点が置かれていたETHステーキング収益は資産の占有率が小さいため、その収入貢献比率は非常に小さいです。
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BTCの永続契約のアービトラージの平均収益率の動向を見ると、4四半期の現在までの平均収益率は3四半期の低迷ゾーンから脱却し、今年の2四半期の位置に戻りました。現在までのこの四半期の平均年率収益率は8%+ですが、市場が低迷していた3四半期でも、BTCアービトラージの全体平均年率収益率は5%以上でした。
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ETHの永続契約のアービトラージ年利率は全体的にBTCと似ており、現在は8%以上の水準に戻っています。
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私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再確認してみましょう。今年、Solの価格が上昇する中で、Solの契約ポジションは大幅に増加し、現在34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル(（CMEデータ)を含まず）にはまだ大きな差があります。
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp)
そしてSolの資金費用は、保有量が最も多いBinanceとBybitを見てみると、ここ数日の年率資金費率はBTCやETHと近似しており、現在その年率資金費率は約11%です。
つまり、Solは後にEthenaの契約アービトラージ対象に含まれても、現時点ではその規模と収益率はBTCやETHに対して明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増加収入をもたらさない。
1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益水準
Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリに分けられます:
財務支出はUSDEで支払われ、支払い対象はUSDEのステーキング者であり、収益源はEthenaのプロトコル収入(のデリバティブアービトラージとETHのステーキング、さらにはステーブルコインの資産運用)です。
マーケティング支出はENAトークンで支払われ、支払い対象はEthenaの各種成長活動(Campaign)に参加するユーザーです。このようなユーザーは活動に参加することでポイント(を獲得し、異なる段階のCampaignには異なるポイント名があります。例えば、最初はShardsと呼ばれ、その後Sats)と呼ばれ、各四半期の活動終了後に、ポイントを換えて対応するENAトークンの報酬を受け取ります。
財務支出は比較的理解しやすいです。USDEを担保にしているユーザーにとって、彼らには明確な収益期待があります。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明確に示しています:
! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp)
複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ後に始めたさまざまなマーケティングキャンペーンが継続的に行われていることで、それぞれ異なるルールがあり、ポイントによってユーザーの特定の行動を促進し、重み付けメカニズムを導入し、複数の提携プラットフォームの活動を総合的に計算している点です。
Ethenaのローンチ後の一連の成長活動を簡単に振り返りましょう:
1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)
支出されるENAの数量、つまり活動のマーケティング費用: 総額7.5億、占比5%。そのうち前2000の大口ウォレットのENAは即座に50%を受け取ることができ、残りの50%は6ヶ月間にわたって線形配分されます。一方で、その他の小口ウォレットにはロック解除の制限はありません。@sankinが作成したDuneのダッシュボードデータによると、6月の間にほぼ5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5ドル、最低価格は約0.67ドルで、価格の平均値は約1ドルです; 6月初め以降、ENAは1ドルから急速に下落し、最低で約0.2ドルまで下がり、平均価格は0.6ドルに設定され、残りの2.5億ENAは基本的にこの期間に受け取られました。
私たちは非常に粗く推定できますが、7.5億のENAの対応する価値は=51+2.50.6、おおよそ6.5億ドルです。
つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずの間に約10億ドル増加し、それに対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達しますが、ここにはUSDEに支払われた財務支出は含まれていません。
もちろん、ENAの初のエアドロップとして、この段階での大規模なマーケティング支出は特別な意味を持っています。
2.Ethena Satsキャンペーン: シーズン2
支出するENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出: 第一四半期と同様に、第二四半期の報酬も総量の5%、すなわち7.5億ENA(であり、エアドロップ量が最も多い2000のウォレットも同様に50%のTGEとその後の6ヶ月間のロック解除)に直面します。ENAの現在の価格0.35$を基にすると、7.5億ENAは約2.6億ドルの価値に相当します。
**3.エテナSatsキャンペーン