Resumo: Recentemente, o trabalho tem sido um pouco intenso, o que atrasou as atualizações por um tempo. Agora estamos retomando as atualizações semanais e gostaria de agradecer a todos os queridos amigos pelo apoio. Esta semana, descobri uma estratégia interessante no espaço DeFi que ganhou ampla atenção e discussão, que é usar o certificado de rendimento de staking sUSDe da Ethena como a fonte de renda no certificado de rendimento fixo PT-sUSDe da Pendle, e alavancar o protocolo de empréstimo AAVE como a fonte de fundos para realizar arbitragem de taxa de juros e obter retornos alavancados. Alguns KOLs DeFi na plataforma X fizeram comentários relativamente otimistas sobre essa estratégia, mas acredito que o mercado atual parece ignorar alguns riscos por trás dessa estratégia. Portanto, gostaria de compartilhar algumas percepções. Em resumo, a estratégia de mineração alavancada PT do AAVE+Pendle+Ethena não é uma estratégia de arbitragem livre de riscos, e o risco da taxa de desconto dos ativos PT ainda existe. Portanto, os usuários participantes precisam avaliar e controlar objetivamente a razão de alavancagem para evitar liquidação.

Análise do Mecanismo de Ganhos de Alavancagem PT

Primeiro, deixe-me apresentar brevemente o mecanismo desta estratégia de rendimento. Amigos que estão familiarizados com DeFi devem saber que DeFi, como um serviço financeiro descentralizado, possui uma vantagem central em relação ao TradFi, que é a chamada vantagem de "interoperabilidade" trazida pelo uso de contratos inteligentes para carregar capacidades empresariais centrais. A maioria dos especialistas em DeFi, ou DeFi Degens, geralmente tem três tarefas principais:

• Explore oportunidades de arbitragem através de diferenciais de taxas de juros entre protocolos DeFi;
• Encontre fontes de financiamento alavancado;
• Explore cenários de retorno de baixo risco e alta taxa de juros;

A estratégia de rendimento de alavancagem PT reflete de forma abrangente essas três características. Esta estratégia envolve três protocolos DeFi: Ethena, Pendle e AAVE. Todos os três são projetos populares no espaço DeFi atual, e uma breve introdução é fornecida aqui. Primeiro, Ethena é um protocolo de stablecoin gerador de rendimento que captura taxas de curto prazo de baixo risco no mercado de contratos perpétuos de exchanges centralizadas através de uma estratégia de hedge Delta Neutral. Durante um mercado em alta, os investidores de varejo estão extremamente ansiosos para comprar, portanto, dispostos a arcar com custos de taxas mais altos, resultando em um maior rendimento para esta estratégia, com o sUSDe sendo seu certificado de rendimento. Pendle é um protocolo de taxa fixa que decompõe o token gerador de rendimento de rendimento flutuante em Tokens Principais (PT) semelhantes a títulos de desconto e Tokens de Rendimento (YT) através de ativos sintéticos. Se os investidores forem pessimistas sobre mudanças futuras nas taxas de juros, eles podem garantir o nível da taxa de juros por um determinado período, vendendo YT (ou comprando PT). AAVE é um protocolo de empréstimo descentralizado onde os usuários podem usar criptomoedas específicas como garantia e pegar emprestado outras criptomoedas da AAVE para alcançar efeitos como aumentar a alavancagem de capital, hedge ou venda a descoberto.

Esta estratégia é uma integração de três protocolos, utilizando o certificado de rendimento de staking sUSDe da Ethena como fonte de retornos através do certificado de renda fixa PT-sUSDe da Pendle, e aproveitando o protocolo de empréstimos AAVE como fonte de fundos para realizar arbitragem de taxa de juros e obter retornos alavancados. O processo específico é o seguinte: primeiro, os usuários podem adquirir sUSDe da Ethena e trocá-lo completamente por PT-sUSDe através do protocolo Pendle para garantir a taxa de juros. Em seguida, eles depositam PT-sUSDe no AAVE como garantia e, através de um método de empréstimo em loop, pegam emprestado USDe ou outras stablecoins, repetindo a estratégia acima para aumentar a alavancagem de capital. O cálculo dos retornos é determinado principalmente por três fatores: a taxa de rendimento base do PT-sUSDe, o múltiplo de alavancagem e o spread de juros no AAVE.

O status atual do mercado da estratégia e a participação dos usuários.

A popularidade dessa estratégia pode ser rastreada até o reconhecimento dos ativos PT como colateral pelo AAVE, o protocolo de empréstimo com a maior quantidade de capital, que desbloqueou a capacidade de financiamento dos ativos PT. De fato, antes disso, outros protocolos DeFi já haviam suportado ativos PT como colateral, como Morpho, Fluid, etc., mas o AAVE, com seus fundos disponíveis para empréstimo mais abundantes, pode oferecer taxas de empréstimo mais baixas, amplificando os rendimentos dessa estratégia, e as decisões do AAVE têm um significado simbólico maior.

Desde que a AAVE começou a suportar ativos PT, os fundos apostados aumentaram rapidamente, o que indica que essa estratégia ganhou reconhecimento dos usuários de DeFi, especialmente alguns usuários baleia. Atualmente, a AAVE suporta dois tipos de ativos PT: PT sUSDe julho e PT eUSDe maio, com um suprimento total de aproximadamente $1B.

A alavancagem máxima atualmente suportada pode ser calculada com base no Max LTV do seu E-Mode. Tomando o sUSDe de julho como exemplo, o Max LTV deste ativo como colateral sob o E-Mode é de 88,9%, o que significa que, teoricamente, a alavancagem pode chegar a cerca de 9 vezes através de um empréstimo em loop. O processo de cálculo específico é mostrado na figura abaixo. Em outras palavras, quando a alavancagem está em seu máximo, sem considerar os custos de Gas, empréstimos rápidos resultantes de empréstimos em loop, ou custos de troca de moeda, tomando a estratégia sUSDe como exemplo, o rendimento teórico da estratégia pode chegar a 60,79%. Além disso, esse rendimento não inclui recompensas de pontos da Ethena.

Em seguida, vamos dar uma olhada na distribuição dos participantes reais, ainda usando o pool de liquidez PT-sUSDe no AAVE como exemplo. Um fornecimento total de 450M é fornecido por 78 investidores, o que indica uma alta proporção de baleias e considerável alavancagem.

Analisando os quatro principais endereços, a relação de alavancagem do primeiro, conta 0xc693…9814, é de 9 vezes com um principal de cerca de 10M. A relação de alavancagem do segundo, conta 0x5b305…8882, é de 6,6 vezes com um principal de cerca de 7,25M. A relação de alavancagem do terceiro, analytico.eth, é de 6,5 vezes com um principal de cerca de 5,75M. A relação de alavancagem do quarto, conta 0x523b27…2b87, é de 8,35 vezes com um principal de cerca de 3,29M.

Portanto, pode-se ver que a maioria dos investidores está disposta a alocar uma alavancagem de capital mais alta para esta estratégia. No entanto, acredito que o mercado pode estar um pouco agressivo e otimista demais. Essa divergência na percepção de sentimento e risco pode facilmente levar a cascatas de liquidação em larga escala. Portanto, vamos analisar os riscos associados a esta estratégia.

O risco da taxa de desconto não deve ser subestimado.

O autor observou que a maioria das contas de análise DeFi tende a enfatizar as características de baixo risco dessa estratégia, chegando a rotulá-la como uma estratégia de arbitragem sem risco. No entanto, esse não é o caso; sabemos que os riscos das estratégias de mineração alavancadas se dividem principalmente em duas categorias:

• Risco de taxa de câmbio: Quando a taxa de câmbio entre a garantia e o alvo do empréstimo diminui, haverá risco de liquidação, o que é relativamente fácil de entender, pois a razão de colateralização diminuirá durante esse processo.
• Risco de taxa de juros: Quando as taxas de empréstimo aumentam, isso pode levar a um rendimento negativo geral para a estratégia.

A maioria das análises acredita que o risco de taxa de câmbio desta estratégia é extremamente baixo, uma vez que o USDe, sendo um protocolo de stablecoin mais maduro, passou por testes de mercado e tem um risco menor de descolamento de preço. Portanto, desde que a garantia do empréstimo seja do tipo stablecoin, o risco de taxa de câmbio é baixo. Mesmo que ocorra um descolamento, desde que a garantia do empréstimo seja USDe, a taxa de câmbio relativa não sofrerá uma queda significativa.

No entanto, esse julgamento ignora a singularidade dos ativos PT. Sabemos que a função mais crítica dos protocolos de empréstimo é garantir a liquidação oportuna para evitar dívidas ruins. No entanto, os ativos PT têm o conceito de um período de duração. Durante esse período de duração, se alguém quiser resgatar os ativos principais antecipadamente, isso só pode ser feito por meio da negociação com desconto no mercado secundário AMM fornecido pela Pendle. Portanto, a negociação afetará o preço dos ativos PT, ou em outras palavras, afetará o rendimento do PT. Como resultado, o preço dos ativos PT está constantemente mudando com a negociação, mas a direção geral se aproximará gradualmente de 1.

Após esclarecer esse recurso, vamos dar uma olhada no plano de design do oráculo para os preços dos ativos PT pela AAVE. Na verdade, antes que a AAVE suportasse PT, essa estratégia dependia principalmente do Morpho como uma fonte de fundos alavancados. No Morpho, o oráculo de preços para ativos PT usa um design chamado PendleSparkLinearDiscountOracle. Simplificando, o Morpho acredita que durante a duração do título, os ativos PT ganharão retornos em relação aos ativos nativos a uma taxa de juros fixa, ignorando o impacto da negociação de mercado sobre a taxa de juros. Isso significa que a taxa de câmbio dos ativos PT em relação aos ativos nativos aumenta continuamente de forma linear. Portanto, o risco de taxa de câmbio pode ser naturalmente ignorado.

No entanto, a AAVE acredita que a solução de oracle para ativos PT não é uma boa escolha durante seu processo de pesquisa, pois essa solução bloqueia o rendimento e não é ajustável durante a vida dos ativos PT. Isso significa efetivamente que o modelo não pode refletir o impacto das negociações de mercado ou mudanças no rendimento subjacente dos ativos PT nos preços PT. Se, a curto prazo, o sentimento do mercado for otimista em relação às mudanças nas taxas de juros, ou se houver uma tendência estrutural de alta no rendimento subjacente (como um aumento significativo nos preços dos tokens de incentivo ou novos planos de distribuição de rendimento), isso pode levar o preço oracle dos ativos PT na Morpho a ser muito maior do que o preço real, o que pode facilmente resultar em dívidas incobráveis. Para reduzir esse risco, a Morpho normalmente define uma taxa de juros de referência que é significativamente maior do que a taxa de juros do mercado, o que significa que a Morpho suprime ativamente o valor dos ativos PT e define um espaço de volatilidade mais flexível, o que, por sua vez, pode levar ao problema de baixa utilização de capital.

Para otimizar essa questão, o AAVE adotou uma solução de precificação off-chain, que pode fazer com que os preços do oráculo sigam as mudanças estruturais da taxa de juros do PT o mais próximo possível, enquanto evita o risco de manipulação do mercado no curto prazo. Aqui, não discutiremos os detalhes técnicos; há uma discussão dedicada sobre esse tópico no fórum do AAVE, e amigos interessados também podem discuti-lo com o autor no X. Aqui, apresentamos apenas o possível efeito de acompanhamento de preços do Oracle PT no AAVE. Pode-se ver que no AAVE, o desempenho do preço do oráculo se assemelhará a uma função por partes, seguindo as taxas de juros do mercado. Em comparação com o modelo de precificação linear do Morpho, isso tem maior eficiência de capital e também alivia melhor os riscos de dívida ruim.

Isso significa que, se houver um ajuste estrutural nas taxas de juros dos ativos PT, ou se o mercado tiver uma direção consistente para as mudanças nas taxas de juros no curto prazo, o AAVE Oracle seguirá essa mudança. Portanto, isso introduz risco de taxa de desconto à estratégia. Ou seja, se as taxas de juros PT aumentarem por algum motivo, o preço dos ativos PT diminuirá de acordo. A alavancagem excessivamente alta da estratégia pode representar riscos de liquidação. Assim, precisamos esclarecer o mecanismo de precificação do AAVE Oracle para ativos PT a fim de ajustar racionalmente a alavancagem e equilibrar efetivamente risco e retorno. Aqui estão algumas características-chave listadas para sua consideração:

1. Devido ao design do mecanismo do Pendle AMM, a liquidez se concentrará em torno da taxa de juros atual ao longo do tempo, o que significa que as mudanças de preço resultantes de transações de mercado se tornarão cada vez menos significativas, ou em outras palavras, a derrapagem diminuirá. Portanto, à medida que a data de expiração se aproxima, as mudanças de preço causadas pelo comportamento do mercado se tornarão menores e menores. Em resposta a essa característica, o AAVE Oracle definiu o conceito de batimento cardíaco para indicar a frequência das atualizações de preço. Quanto mais próximo da data de expiração, maior o batimento cardíaco e menor a frequência de atualização, o que significa que o risco da taxa de desconto é menor.

2.O Oracle AAVE seguirá uma mudança na taxa de juros de 1% como um outro fator de ajuste para atualizações de preços. Quando a taxa de juros do mercado se desvia da taxa do Oracle em 1% e o tempo de desvio excede o heartbeat, uma atualização de preço será acionada. Portanto, esse mecanismo também fornece uma janela de tempo para ajuste oportuno da alavancagem para evitar liquidação. Assim, para os usuários dessa estratégia, é importante monitorar as mudanças nas taxas de juros e ajustar a alavancagem de acordo.

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