USDe e sUSDe: Inovação e Desafios das Moedas Estáveis Sintéticas

Desde 2024, o mercado de moedas estáveis está a passar por uma nova mudança impulsionada pela inovação estrutural. Após anos de domínio das moedas estáveis apoiadas por moeda fiduciária, o USDe emergiu rapidamente com um design de moeda estável sintética "sem necessidade de apoio fiduciário", tendo o seu valor de mercado ultrapassado os 8 mil milhões de dólares, tornando-se o "dólar de alto rendimento" no mundo DeFi.

Recentemente, a atividade de staking Liquid Leverage lançada em parceria com uma plataforma de empréstimos pelo USDe gerou grande discussão no mercado: o retorno anualizado está próximo de 50%, que à primeira vista parece ser uma estratégia de incentivo comum, mas pode também revelar um outro sinal digno de atenção — a pressão estrutural de liquidez que o modelo USDe sofreu durante o mercado em alta do ETH.

Este artigo irá abordar esta atividade de incentivo, explicando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas, e analisando os desafios sistêmicos ocultos por trás dela sob os ângulos da estrutura de rendimento, comportamento do usuário e fluxo de fundos, além de comparar casos históricos e discutir se os mecanismos futuros possuem resiliência suficiente para enfrentar cenários de mercado extremos.

Um, Introdução ao USDe e sUSDe: moeda estável sintética baseada em mecanismos nativos de criptografia

USDe é uma moeda estável sintética lançada pela Ethena Labs em 2024, com o objetivo de evitar a dependência do sistema bancário tradicional e da emissão de moeda. Até o momento, seu volume em circulação já ultrapassou 8 bilhões de dólares. Diferentemente das moedas estáveis apoiadas por reservas em moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos criptográficos on-chain, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados (como stETH, WBETH, etc.).

A sua mecânica central é a estrutura "delta neutro": o protocolo, por um lado, detém posições em ativos como ETH, e por outro lado, abre uma posição de venda perpétua de ETH equivalente em uma plataforma de negociação de derivados centralizada. Através da combinação de hedge entre o mercado à vista e os derivados, o USDe consegue alcançar uma exposição líquida de ativos próxima de zero, estabilizando assim o seu preço em torno de 1 USD.

sUSDe é o token representativo que os usuários recebem ao staking de USDe no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As suas fontes de rendimento incluem principalmente: retorno da taxa de financiamento (funding rate) nos contratos perpétuos de ETH, bem como os rendimentos derivados dos ativos subjacentes em staking. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para a moeda estável, enquanto mantém o seu mecanismo de ancoragem de preço.

II. Sistema de Cooperação entre o Acordo de Empréstimo e o Mecanismo de Distribuição de Incentivos

Um conhecido protocolo de empréstimo é uma das plataformas de empréstimo descentralizadas mais antigas e amplamente utilizadas no ecossistema Ethereum, cuja origem remonta a 2017. Através do mecanismo de "empréstimos relâmpago" e de um modelo de taxa de juros flexível, impulsionou a popularização do sistema de empréstimos DeFi nos primeiros tempos. Os usuários podem depositar ativos criptográficos no protocolo para ganhar juros ou emprestar outros tokens através da colateralização de ativos, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o valor total bloqueado (TVL) desse protocolo é de cerca de 34 bilhões de dólares, com quase 90% alocados na mainnet do Ethereum.

Merkl é uma plataforma de distribuição de incentivos em cadeia lançada pela equipe do Angle Protocol, projetada para fornecer ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros predefinidos, como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, o protocolo pode definir estratégias de recompensa com precisão e concluir o processo de distribuição de forma eficiente. Até agora, a Merkl já atendeu mais de 150 projetos e protocolos em cadeia, com um total acumulado de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de dólares, apoiando várias redes de blockchain, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.

Na atividade de incentivo iniciada em conjunto com a plataforma de empréstimos USDe, a plataforma de empréstimos é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e corresponder ativos em garantia, enquanto a Merkl assume a definição da lógica de recompensas e a operação de distribuição na cadeia.

Além da atual colaboração de incentivo USDe, a plataforma de empréstimos já formou uma relação de colaboração estável com a Merkl em vários projetos, sendo um dos casos mais representativos a intervenção conjunta em um problema de desancoragem de uma moeda estável.

Este caso revela a essência do papel da Merkl nos mecanismos de estabilidade: através de estratégias de incentivos programáveis, mantém a densidade de liquidez nos intervalos de negociação chave na cadeia, assim como arranjar "vendedores subsidiados" nos pontos âncora de preço do mercado; apenas ao continuar a fornecer rendimentos, é possível manter uma estrutura de mercado estável. No entanto, isso também levanta questões relacionadas: uma vez que os incentivos são interrompidos ou os vendedores se retiram, o suporte do mecanismo de preços também pode falhar.

Três, Análise do Mecanismo de Origem de 50% de Retorno Anual

No dia 29 de julho de 2025, a Ethena Labs anunciou oficialmente o lançamento do módulo de funcionalidade denominado "Liquid Leverage" numa determinada plataforma de empréstimo. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe simultaneamente no protocolo na proporção de 1:1, formando uma estrutura de staking composta, e assim recebam recompensas adicionais.

Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:

1. Recompensas em USDe incentivadas pela distribuição automática da Merkl (atualmente cerca de 12% ao ano);
2. O rendimento do protocolo representado pelo sUSDe, ou seja, a taxa de financiamento e o rendimento da aposta provenientes da estratégia delta-neutra por trás do USDe;
3. O juro básico dos depósitos na plataforma de empréstimos depende da taxa de utilização de fundos no mercado atual e da demanda do pool.

O processo específico de participação neste evento é o seguinte:

1. Os utilizadores podem obter USDe através do site oficial da Ethena (ethena.fi) ou de uma bolsa descentralizada;
2. Fazer stake do USDe que possui na plataforma Ethena e trocá-lo por sUSDe;
3. Transferir uma quantia equivalente de USDe e sUSDe para a plataforma de empréstimos na proporção de 1:1
4. Ativar a opção "Use as Collateral" (usado como garantia) na página da plataforma de empréstimos
5. Após o sistema monitorar operações em conformidade, a plataforma Merkl identifica automaticamente os endereços e emite recompensas regularmente.

Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo subjacente:

Suposição: 10 mil USD de capital, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40 mil USD, sendo 25 mil USD usados como garantia para USDe e sUSDe.

| Categoria de receita/custo | Fonte | Fórmula de cálculo | Montante de receita anual | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | Receita de incentivo do protocolo | Receita do protocolo sUSDe + Incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Rendimento de juros de empréstimo | Juros Lend obtidos com o depósito em USD | 25.000 × 3,55% | $890 | | Custo de juros de empréstimo | Despesa da taxa de juro anual para empréstimos de USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lucro líquido total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Explicação da estrutura de alavancagem:

O rendimento depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo "empréstimo -- depósito -- continuar a emprestar", ou seja, o capital inicial é usado como garantia na primeira rodada, e após o empréstimo de fundos, é feita uma nova rodada de depósitos bidirecionais de USDe e sUSDe. Através de uma alavancagem de 5 vezes, a posição de garantia é ampliada, totalizando um investimento de 50,000 USD, aumentando assim as recompensas e o rendimento base.

Quatro, o plano de incentivos revela se o USDe enfrenta uma situação estrutural difícil?

Apesar de ambos serem moedas estáveis emitidas com base em ativos criptográficos, o USDe apresenta diferenças significativas em relação a outros produtos semelhantes em termos de mecanismo. O USDe mantém o ancoramento através de uma estrutura delta-neutral, com preços históricos basicamente oscilando em torno de $1, sem desvios graves, e não enfrentou crises de liquidez semelhantes que dependem de incentivos de liquidez para recuperar o preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos, pois seu modelo de hedge possui vulnerabilidades potenciais, especialmente em momentos de alta volatilidade do mercado ou quando incentivos externos são retirados, podendo enfrentar choques de estabilidade.

Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:

1. A taxa de financiamento é negativa, os rendimentos do protocolo diminuem ou até se tornam negativos:

Os principais rendimentos do sUSDe vêm dos rendimentos LST obtidos com ativos em staking como o ETH, e da taxa de financiamento positiva dos contratos perpétuos de venda a descoberto estabelecidos nas plataformas de derivados centralizadas. A atual sensação do mercado é positiva, com os compradores pagando juros aos vendedores a descoberto, mantendo assim rendimentos positivos. No entanto, uma vez que o mercado se torne fraco, com um aumento de vendas a descoberto, a taxa de financiamento se torna negativa, e o protocolo deve pagar taxas adicionais para manter as posições de hedge, resultando em uma redução dos rendimentos, podendo até mesmo se tornar negativos. Apesar de a Ethena ter um fundo de seguro para amortecer isso, ainda existe incerteza sobre a capacidade de cobrir rendimentos negativos a longo prazo.

2. Terminação do incentivo → A taxa promocional de 12% de rendimento desaparece diretamente

Atualmente, a atividade de Liquid Leverage executada na plataforma de empréstimos oferece apenas recompensas adicionais em USDe por tempo limitado (cerca de 12% ao ano). Assim que o incentivo terminar, os rendimentos reais detidos pelos usuários retornarão aos rendimentos nativos de sUSDe (taxa de financiamento + rendimentos de LST) e à taxa de depósito da plataforma, com um total que pode cair para a faixa de 15 a 20%. Se sob uma estrutura de alta alavancagem (como 5 vezes), a taxa de empréstimo de USDT (atualmente 4,69%) se acumulará, o espaço para os rendimentos será claramente comprimido. Em situações mais graves, em um ambiente extremo onde o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, os rendimentos líquidos dos usuários podem ser completamente erosionados ou até se tornarem negativos.

Se a incentivação terminar, o ETH cair e a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro da sUSDe, que o modelo USDe depende, será substancialmente impactada, e o rendimento da sUSDe poderá chegar a zero ou até mesmo se inverter. Se isso for acompanhado por um grande número de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Essa "sobreposição de múltiplos negativos" constitui o risco sistêmico mais central na atual arquitetura do Ethena, e pode ser a causa profunda por trás de suas recentes atividades de incentivo de alta intensidade.

Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?

Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe depender do staking de ativos Ethereum e da cobertura de derivados, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão sistemática de drenagem durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima de níveis altos esperados pelo mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos em staking para realizar lucros ou a direcionar-se para outros ativos com retornos mais elevados. Esse comportamento gera uma reação em cadeia típica de "mercado em alta do ETH → saída de LST → contração do USDe".

A partir dos dados, pode-se observar que o TVL do USDe e do sUSDe caiu em conjunto durante o pico de preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento no rendimento anualizado (APY) acompanhado pelo aumento de preço. Este fenômeno contrasta com o último mercado em alta (final de 2024): na altura, após o pico do ETH, o TVL caiu gradualmente, mas o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente seus ativos de staking antecipadamente.

No atual ciclo, o TVL e o APY estão em queda sincronizada, refletindo um aumento nas preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças no custo do capital trazem riscos de rendimento negativo potencial no modelo delta-neutro, o comportamento dos usuários demonstra uma sensibilidade e velocidade de reação mais altas, com a saída antecipada tornando-se a escolha predominante. Esse fenômeno de retirada de capital não apenas enfraquece a capacidade de expansão do USDe, mas também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante o ciclo de alta do ETH.

Resumo

Em resumo, os atuais retornos anuais de até 50% não são uma norma do protocolo, mas sim o resultado de impulsos temporários de múltiplos incentivos externos. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos cessarem, as taxas de financiamento se tornarem negativas e outros fatores de risco forem liberados, a estrutura de rendimento delta-neutro da qual o modelo USDe depende enfrentará pressão, e os rendimentos do sUSDe poderão rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, afetando assim o mecanismo de âncora estável.

Com base nos dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e o APY não subiu em conjunto, esse fenômeno de "retirada durante a alta" mostra que a confiança do mercado começou a precificar o risco antecipadamente. Semelhante à "crise de ancoragem" enfrentada por outras moedas estáveis, a liquidez atual do USDe é estável, dependendo em grande medida de uma estratégia de subsídio contínuo para manutenção.

Quando terminará este jogo de incentivo e se será possível garantir uma janela de ajuste estrutural suficiente para o protocolo, poderá ser o teste-chave para determinar se o USDe realmente possui o potencial de ser o "terceiro polo das moedas estáveis".