Análise do funcionamento e riscos da cadeia de arbitragem: as interações complexas entre Ethena, Pendle e Aave

Recentemente, o sucesso do Ethena desencadeou uma cadeia de arbitragem de alta velocidade: os usuários hipotecam (e/s)USDe em uma plataforma de empréstimos para emprestar stablecoins, e depois compram YT/PT em um DEX para obter retornos. Alguns usuários também irão hipotecar PT novamente, aumentando a alavancagem para obter mais pontos Ethena e outros incentivos externos. Esse processo leva a um aumento rápido da exposição de hipoteca de PT na plataforma de empréstimos, fazendo com que a utilização de stablecoins convencionais suba para mais de 80%, tornando todo o sistema mais vulnerável.

Este artigo irá analisar profundamente o mecanismo de funcionamento desta cadeia de financiamento, as formas de saída, bem como as medidas de controlo de risco das plataformas relacionadas. Mais importante ainda, iremos explorar como ir além da simples análise de dados, estabelecendo uma estrutura analítica que possa prever as possibilidades futuras, realmente definindo primeiro o alcance do risco e, em seguida, considerando o retorno.

Armadilha de Arbitragem

Os passos principais desta armadilha de arbitragem são os seguintes:

1. Depositar eUSDe ou sUSDe na plataforma de empréstimos (sUSDe é eUSDe após a garantia, com rendimento nativo)
2. Emprestar stablecoins
3. Comprar YT/PT em um DEX
   • YT representa ganhos futuros
   • PT geralmente é vendido com desconto, podendo ser trocado 1:1 na maturidade, lucrando a diferença
4. Rehipotecar o PT obtido, formando um empréstimo em ciclo

O principal objetivo desta operação é, com base em um retorno relativamente estável, utilizar a alavancagem para buscar retornos altamente elásticos, como os pontos Ethena.

Impacto no mercado de empréstimos

Este comportamento de arbitragem teve um impacto significativo no mercado de empréstimos:

• Os ativos suportados pelo USDe tornaram-se a principal garantia da plataforma de empréstimos, representando uma quota de cerca de 43,5%.
• Aumentou a utilização de stablecoins principais como USDT/USDC
• O montante de empréstimos em USDe atingiu cerca de 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 60% foram utilizados para a estratégia de alavancagem PT.
• A taxa de utilização do USDe disparou de cerca de 50% para cerca de 80%
• A oferta de USDe é altamente concentrada, com os dois principais agentes a somarem mais de 61%.

Neste caso, o sistema torna-se excepcionalmente sensível a quaisquer pequenas flutuações nos preços, taxas de juros ou liquidez.

Mecanismos de Saída e Seus Desafios

Existem duas maneiras principais de sair desta posição de loop:

1. Saída pela mercado: Vender PT/YT antes do vencimento e trocar por stablecoins para reembolso e desbloqueio.
2. Manter até ao vencimento: esperar que o PT vença, reembolsar após a troca de ativos subjacentes 1:1.

A saída tornou-se difícil principalmente devido a duas limitações estruturais de um DEX:

1. Prazo fixo: não pode ser resgatado diretamente antes do vencimento do PT, apenas pode ser vendido no mercado secundário.
2. O "intervalo de taxa de retorno implícita" do AMM: uma vez que a precificação do mercado ultrapasse o intervalo pré-definido, a eficiência do AMM diminui, e as transações podem ser forçadas a se deslocar para um livro de ordens mais fino, aumentando o slippage e o risco de liquidação.

Mecanismos de controlo de risco em plataformas de empréstimo

Perante esta fricção estrutural, as plataformas de empréstimo adotaram uma série de mecanismos de "frenagem e amortecimento":

• Mecanismo de congelamento e preço mínimo: quando o preço do PT atinge o preço mínimo pré-definido, o mercado relevante pode congelar até à data de vencimento
• Liquidação interna: em situações extremas, pode-se definir a recompensa de liquidação como 0, realizando a disposição dos colaterais em etapas.
• Resgate em lista branca: Se a plataforma de empréstimos obtiver a lista branca Ethena, poderá resgatar diretamente a moeda estável subjacente usando USDe.
• Ferramentas de suporte: como a funcionalidade Debt Swap, que permite converter dívidas em outras stablecoins quando a liquidez do USDe está apertada.

Medidas de Controle de Risco da Ethena

A Ethena também adotou uma série de medidas para enfrentar riscos potenciais:

• Ajustar flexivelmente a proporção de suporte a stablecoins, aumentando a participação das stablecoins quando a taxa de financiamento estiver em baixa
• Manter reservas suficientes para lidar com choques em situações extremas
• Através da custódia de terceiros,实现资产隔离，降低交易所风险

Indicadores de Risco Chave

Os investidores devem estar atentos aos seguintes 6 sinais de risco:

1. Volume de empréstimos USDe, proporção de estratégias de alavancagem PT e taxa de utilização
2. A proporção dos ativos USDe no total de colaterais da plataforma de empréstimos e seu impacto em outras stablecoins.
3. Concentração de depósitos de endereços principais
4. A taxa de retorno implícita do pool PT/YT está próxima dos limites da faixa predefinida do AMM
5. A distância entre o preço de mercado PT e o limite mínimo do oráculo de risco da plataforma de empréstimos.
6. Mudança na composição das reservas divulgada pela Ethena

Estrutura de Gestão de Risco

Com base nos indicadores acima, podem ser estabelecidos quatro limites de risco chave:

1. Múltiplo de ciclo: definir o máximo de múltiplos de ciclo e o mínimo de margem de garantia.
2. Restrições de prazo: Limitar o tamanho da posição que depende de "venda antes do vencimento"
3. Estado do oráculo: definir a menor diferença de preço e a janela de observação do preço base do oráculo
4. Atrito das ferramentas: definir limites disponíveis, janelas de tempo e custo máximo suportável para várias ferramentas de gestão de risco

Para cada limite, devem ser estabelecidas condições de ativação e medidas de resposta correspondentes.

Conclusão

A interação entre Ethena, um DEX e uma determinada plataforma de empréstimos formou um sistema complexo, desde a "atração de rendimento" até a cadeia de condução da "elasticidade do sistema". Embora as ferramentas de análise de dados históricos possam nos ajudar a identificar as vulnerabilidades do sistema, para realmente entender os riscos de cauda potenciais, precisamos introduzir testes de estresse prospectivos e modelos de simulação. Essas ferramentas podem nos ajudar a responder a perguntas-chave, como a segurança das posições em condições extremas de mercado, o custo de saída e a margem de segurança mínima, permitindo-nos formular estratégias de gestão de risco mais confiáveis.