Análise do Ethena a nível de negócios: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, vale a pena comprar ENA?
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta rodada, com o valor de mercado em circulação de seu token superando 2 bilhões de dólares após o lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço de seu token caiu rapidamente, e o valor de mercado em circulação da Ethena recuou mais de 80% em relação ao pico, enquanto o preço do token recuou até 87%.
Desde setembro, a Ethena acelerou a velocidade de colaboração com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE, e o volume da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado circulante passando do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.
Este artigo irá focar nas seguintes 3 questões:
Nível de negócios atual: os principais indicadores de negócios da Ethena, incluindo escala, receita, custos totais e nível de lucro real.
Perspectivas futuras de negócios: a narrativa e o desenvolvimento futuro do Ethena são promissores
Nível de avaliação: O preço atual da ENA está na zona de subavaliação?
1. Nível de negócios: A situação atual do negócio principal da Ethena
1.1 O modelo de negócios da Ethena
A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", cuja pista é a mesma que a da MakerDAO(, agora SKY), Frax, crvUSD( e as stablecoins) Curve, e GHO( das stablecoins) Aave, pertencendo assim à mesma pista - stablecoins.
Atualmente, o modelo de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas é basicamente semelhante:
Angariar fundos, emitir dívida ( stablecoin ), expandir o balanço patrimonial do projeto
Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo ganhos financeiros
Quando os lucros obtidos com a operação do projeto são superiores ao capital levantado para o projeto e ao custo total para a execução do projeto, o projeto é lucrativo.
1.2 Dados de negócios principais da Ethena
1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após o lançamento do USDE no início de julho de 2024, que atingiu um novo máximo de 3,61 bilhões, seu volume continuou a cair até um mínimo de 2,41 bilhões em meados de outubro, atualmente está gradualmente se recuperando, chegando a cerca de 2,72 bilhões até 31 de outubro.
E entre os mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE está em estado de staking, atualmente com um APY correspondente de 13%( dados do site oficial).
Pode-se ver que a maior parte dos usuários mantém USDE para obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" baseado em USDE, que também é o custo financeiro atual que a Ethena utiliza para angariar fundos dos usuários.
E a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo no mesmo período foi de 4,25%(10 de outubro de 2023, a taxa de depósito do USDT na Aave era de 3,9%, enquanto a do USDC era de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
USDE não só é emitido na rede principal do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente o valor de USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, cerca de 8,3% do total.
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Além disso, a Bybit, como investidora da Ethena e importante plataforma de colaboração, não só suporta o USDE como margem para negociação de derivativos, mas também oferece uma taxa de rendimento que pode chegar até 20% para o USDE mantido na Bybit, reduzindo-se em setembro para um máximo de 10%. Portanto, a Bybit é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, tendo em seu pico mais de 400 milhões de USDE.
1.2.2 Distribuição de receita do protocolo e ativos subjacentes
A Ethena atualmente tem três fontes de receita de protocolo:
Rendimentos provenientes do ETH em staking nos ativos subjacentes;
Taxas de financiamento e receita de base geradas por arbitragem de hedge de derivados;
Rendimentos de investimento: manter na forma de stablecoin, obtendo juros de depósito ou subsídio de incentivo, por exemplo, mantendo USDC na Coinbase para receber recompensas do programa de fidelidade; e existindo Spark, sUSDS) anteriormente sDAI( etc.
De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
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Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte irá para o fundo de reserva )Reserve Fund(, para lidar com despesas quando a taxa de financiamento for negativa, bem como diversos eventos de risco.
A partir dos dados do Token terminal na imagem acima, também é possível ver que a receita da Ethena em relação à receita dos stakers em USDE ), ou seja, a relação entre o custo da receita ( e as reservas, apresenta variações muito acentuadas.
No início do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi alocada para o fundo de reserva, com 86,7% da receita do protocolo daquela semana, em 11 de março, sendo alocada para a conta do fundo de reserva. Após o início de abril, com a rápida queda do preço do ENA, os ganhos do token ENA não foram suficientes para estimular a demanda por USDE. Para estabilizar o tamanho do USDE, a alocação da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar em direção aos stakers de USDE, e a maior parte da receita foi alocada para os usuários stakers de USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários stakers de USDE ), sem considerar os incentivos do token ENA (.
E, a partir dos ativos subjacentes atuais da Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são ativos de staking de ETH para arbitragem, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de rendimento da Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto os rendimentos de staking em ETH, que costumavam ser um foco, têm uma contribuição de receita muito pequena devido à baixa proporção de ativos.
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Analisando a tendência da taxa média de retorno da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa média de retorno até o momento no quarto trimestre já se afastou da faixa de baixa do terceiro trimestre, retornando ao nível do segundo trimestre deste ano. A taxa média de retorno anualizada até agora neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no terceiro trimestre, quando o mercado estava fraco, a taxa média de retorno anualizada da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
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A taxa de retorno anualizada da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante à de BTC, atualmente já voltou para a posição de 8% +.
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Vamos dar uma olhada na escala do contrato de mercado do Sol, que será listado como um ativo subjacente do Ethena. Mesmo com o aumento do preço do Sol este ano, o volume de contratos do Sol subiu significativamente, chegando atualmente a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e 43 bilhões de dólares do BTC, ), que não incluem os dados da CME, (.
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E os custos de financiamento do Sol, considerando as maiores plataformas de negociação como Binance e Bybit, nos últimos dias, a taxa de financiamento anual tem sido semelhante à do BTC e ETH, atualmente a taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um ativo de arbitragem no contrato da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação ao BTC e ETH, e a curto prazo não pode trazer muito aumento de receita.
1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena
Os gastos do protocolo Ethena são divididos em duas categorias:
Despesas financeiras, pagas através de USDE, com os destinatários sendo os stakers de USDE, e as fontes de rendimento são a receita do protocolo Ethena de ), arbitragem de derivados e staking de ETH, bem como investimentos em stablecoins (.
Despesas de marketing, pagas com o token ENA, com o objetivo de usuários que participam das várias atividades de crescimento da Ethena )Campaign(, esses usuários obtêm pontos ao participar das atividades. ) As campanhas em diferentes fases têm nomes de pontos distintos, como o primeiro chamado Shards, depois chamado Sats(, e no final de cada atividade trimestral, os pontos podem ser trocados por recompensas correspondentes em tokens ENA.
Os gastos financeiros são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm uma expectativa de rendimento clara. A oficialidade fez uma anotação clara na página inicial sobre a taxa de rendimento atual do USDE:
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O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing logo após o lançamento do projeto, que têm regras diferentes, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e ainda introduzir um mecanismo de pesos, envolvendo cálculos abrangentes de atividades em várias plataformas parceiras.
Vamos fazer uma breve revisão de uma série de atividades de crescimento após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2(Temporada1)
Tempo: 2024.2.19-4.1( menos de um mês e meio )
Principais comportamentos de incentivo: fornecer liquidez de stablecoin para USDE na Curve.
Comportamentos de incentivo secundário: cunhar USDE, manter sUSDE, depositar USDE e sUSDE no Pendle, manter USDE em várias L2 colaborativas.
Crescimento da escala: Durante o período, a escala do USDE cresceu de menos de 300 milhões para 1,3 bilhões.
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing ativas: total de 750 milhões, representando 5%. Dentre os 2000 maiores wallets, 50% de ENA podem ser retirados imediatamente, enquanto os restantes 50% são distribuídos linearmente ao longo de 6 meses. Já as wallets menores não têm restrições de desbloqueio. De acordo com os dados do painel Dune criado por @sankin, quase 500 milhões de ENA foram retirados entre junho, enquanto o preço máximo do ENA antes de junho foi de cerca de 1,5$, e o mínimo cerca de 0,67$, sendo o preço médio em torno de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, chegando a um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio de cerca de 0,6$, e os 250 milhões restantes de ENA foram basicamente retirados nesse período.
Podemos estimar de forma muito grosseira que o valor correspondente a 750 milhões de ENA é = 51 + 2.50.6, aproximadamente 650 milhões de dólares.
Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com gastos de marketing correspondentes a 650 milhões de dólares, sem incluir os gastos financeiros pagos pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop do ENA, os enormes gastos de marketing nesta fase têm uma característica especial.
2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2
Tempo:2024.4.2-9.2(5 meses )
Principais ações de incentivo: bloquear ENA, fornecer liquidez para USDE, usar USDE como colateral para empréstimos, depositar USDE no Pendle, depositar USDE no protocolo de Restaking, depositar USDE no Bybit.
Comportamento de incentivo secundário: bloquear USDE na plataforma oficial, manter e usar USDE em L2 de parceiros, usar sUSDE como garantia de empréstimo, etc.
Crescimento em escala: durante o período, o tamanho do USDE aumentou de 1,3 mil milhões para 2,8 mil milhões
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing da atividade: assim como no primeiro trimestre, a recompensa do segundo trimestre também é de 5% do total, ou seja, 750 milhões de ENA(, dos quais as 2000 carteiras que receberam a maior quantidade de airdrop também enfrentam 50% de TGE e um desbloqueio subsequente de até 6 meses). Com base no preço atual do ENA de 0,35$, o valor correspondente a 750 milhões de ENA é aproximadamente 260 milhões de dólares.
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Análise Profundidade da Ethena: Perdas operacionais e perspectivas futuras por trás de uma escala de 2,7 bilhões
Análise do Ethena a nível de negócios: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, vale a pena comprar ENA?
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta rodada, com o valor de mercado em circulação de seu token superando 2 bilhões de dólares após o lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço de seu token caiu rapidamente, e o valor de mercado em circulação da Ethena recuou mais de 80% em relação ao pico, enquanto o preço do token recuou até 87%.
Desde setembro, a Ethena acelerou a velocidade de colaboração com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE, e o volume da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado circulante passando do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.
Este artigo irá focar nas seguintes 3 questões:
1. Nível de negócios: A situação atual do negócio principal da Ethena
1.1 O modelo de negócios da Ethena
A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", cuja pista é a mesma que a da MakerDAO(, agora SKY), Frax, crvUSD( e as stablecoins) Curve, e GHO( das stablecoins) Aave, pertencendo assim à mesma pista - stablecoins.
Atualmente, o modelo de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas é basicamente semelhante:
Quando os lucros obtidos com a operação do projeto são superiores ao capital levantado para o projeto e ao custo total para a execução do projeto, o projeto é lucrativo.
1.2 Dados de negócios principais da Ethena
1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após o lançamento do USDE no início de julho de 2024, que atingiu um novo máximo de 3,61 bilhões, seu volume continuou a cair até um mínimo de 2,41 bilhões em meados de outubro, atualmente está gradualmente se recuperando, chegando a cerca de 2,72 bilhões até 31 de outubro.
E entre os mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE está em estado de staking, atualmente com um APY correspondente de 13%( dados do site oficial).
Pode-se ver que a maior parte dos usuários mantém USDE para obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" baseado em USDE, que também é o custo financeiro atual que a Ethena utiliza para angariar fundos dos usuários.
E a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo no mesmo período foi de 4,25%(10 de outubro de 2023, a taxa de depósito do USDT na Aave era de 3,9%, enquanto a do USDC era de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
USDE não só é emitido na rede principal do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente o valor de USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, cerca de 8,3% do total.
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Além disso, a Bybit, como investidora da Ethena e importante plataforma de colaboração, não só suporta o USDE como margem para negociação de derivativos, mas também oferece uma taxa de rendimento que pode chegar até 20% para o USDE mantido na Bybit, reduzindo-se em setembro para um máximo de 10%. Portanto, a Bybit é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, tendo em seu pico mais de 400 milhões de USDE.
1.2.2 Distribuição de receita do protocolo e ativos subjacentes
A Ethena atualmente tem três fontes de receita de protocolo:
De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
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Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte irá para o fundo de reserva )Reserve Fund(, para lidar com despesas quando a taxa de financiamento for negativa, bem como diversos eventos de risco.
A partir dos dados do Token terminal na imagem acima, também é possível ver que a receita da Ethena em relação à receita dos stakers em USDE ), ou seja, a relação entre o custo da receita ( e as reservas, apresenta variações muito acentuadas.
No início do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi alocada para o fundo de reserva, com 86,7% da receita do protocolo daquela semana, em 11 de março, sendo alocada para a conta do fundo de reserva. Após o início de abril, com a rápida queda do preço do ENA, os ganhos do token ENA não foram suficientes para estimular a demanda por USDE. Para estabilizar o tamanho do USDE, a alocação da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar em direção aos stakers de USDE, e a maior parte da receita foi alocada para os usuários stakers de USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários stakers de USDE ), sem considerar os incentivos do token ENA (.
E, a partir dos ativos subjacentes atuais da Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são ativos de staking de ETH para arbitragem, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de rendimento da Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto os rendimentos de staking em ETH, que costumavam ser um foco, têm uma contribuição de receita muito pequena devido à baixa proporção de ativos.
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Analisando a tendência da taxa média de retorno da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa média de retorno até o momento no quarto trimestre já se afastou da faixa de baixa do terceiro trimestre, retornando ao nível do segundo trimestre deste ano. A taxa média de retorno anualizada até agora neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no terceiro trimestre, quando o mercado estava fraco, a taxa média de retorno anualizada da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
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A taxa de retorno anualizada da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante à de BTC, atualmente já voltou para a posição de 8% +.
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Vamos dar uma olhada na escala do contrato de mercado do Sol, que será listado como um ativo subjacente do Ethena. Mesmo com o aumento do preço do Sol este ano, o volume de contratos do Sol subiu significativamente, chegando atualmente a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e 43 bilhões de dólares do BTC, ), que não incluem os dados da CME, (.
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E os custos de financiamento do Sol, considerando as maiores plataformas de negociação como Binance e Bybit, nos últimos dias, a taxa de financiamento anual tem sido semelhante à do BTC e ETH, atualmente a taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um ativo de arbitragem no contrato da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação ao BTC e ETH, e a curto prazo não pode trazer muito aumento de receita.
1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena
Os gastos do protocolo Ethena são divididos em duas categorias:
Despesas financeiras, pagas através de USDE, com os destinatários sendo os stakers de USDE, e as fontes de rendimento são a receita do protocolo Ethena de ), arbitragem de derivados e staking de ETH, bem como investimentos em stablecoins (.
Despesas de marketing, pagas com o token ENA, com o objetivo de usuários que participam das várias atividades de crescimento da Ethena )Campaign(, esses usuários obtêm pontos ao participar das atividades. ) As campanhas em diferentes fases têm nomes de pontos distintos, como o primeiro chamado Shards, depois chamado Sats(, e no final de cada atividade trimestral, os pontos podem ser trocados por recompensas correspondentes em tokens ENA.
Os gastos financeiros são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm uma expectativa de rendimento clara. A oficialidade fez uma anotação clara na página inicial sobre a taxa de rendimento atual do USDE:
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O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing logo após o lançamento do projeto, que têm regras diferentes, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e ainda introduzir um mecanismo de pesos, envolvendo cálculos abrangentes de atividades em várias plataformas parceiras.
Vamos fazer uma breve revisão de uma série de atividades de crescimento após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2(Temporada1)
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing ativas: total de 750 milhões, representando 5%. Dentre os 2000 maiores wallets, 50% de ENA podem ser retirados imediatamente, enquanto os restantes 50% são distribuídos linearmente ao longo de 6 meses. Já as wallets menores não têm restrições de desbloqueio. De acordo com os dados do painel Dune criado por @sankin, quase 500 milhões de ENA foram retirados entre junho, enquanto o preço máximo do ENA antes de junho foi de cerca de 1,5$, e o mínimo cerca de 0,67$, sendo o preço médio em torno de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, chegando a um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio de cerca de 0,6$, e os 250 milhões restantes de ENA foram basicamente retirados nesse período.
Podemos estimar de forma muito grosseira que o valor correspondente a 750 milhões de ENA é = 51 + 2.50.6, aproximadamente 650 milhões de dólares.
Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com gastos de marketing correspondentes a 650 milhões de dólares, sem incluir os gastos financeiros pagos pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop do ENA, os enormes gastos de marketing nesta fase têm uma característica especial.
2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing da atividade: assim como no primeiro trimestre, a recompensa do segundo trimestre também é de 5% do total, ou seja, 750 milhões de ENA(, dos quais as 2000 carteiras que receberam a maior quantidade de airdrop também enfrentam 50% de TGE e um desbloqueio subsequente de até 6 meses). Com base no preço atual do ENA de 0,35$, o valor correspondente a 750 milhões de ENA é aproximadamente 260 milhões de dólares.
**3.Campanha Ethena Sats