Денежная игра BMNR

Автор: Theclues Источник: X, @follow_clues

Основной механизм размывания долей: дополнительная эмиссия изменяет распределение прав на акции, что приводит к переносу стоимости от существующих акционеров к новым акционерам, если только не сохраняются некоторые идеальные условия (например, рынок полностью принимает дополнительную эмиссию и не корректирует оценку). Ниже я объясню с помощью математических расчетов, почему этот эффект в реальности невозможно избежать, и в конечном итоге он разрушит логику "вечного цикла".

1. Примерное предположение

• Начальное состояние: Активы компании: 10 миллиардов долларов США ETH (чистые активы = 10 миллиардов долларов США, предположительно без обязательств). Рыночная капитализация: 11 миллиардов долларов США (это означает, что рынок дает 10% премии, возможно, основанной на ожиданиях роста или спекуляциях). Предположим, что общий объем акций составляет S акций, тогда: Чистые активы на акцию (NAV) = 100/S миллиардов долларов. Цена акции = 110/S миллиарда долларов (премия = 10% ).
• Действие: финансирование в размере 50 миллиардов долларов (дополнительная эмиссия акций), полная покупка 50 миллиардов долларов ETH.
• Для того чтобы цена акций не изменилась, дополнительная эмиссия должна быть оценена по текущей цене акций 100/S. Это называется "эмиссией по рыночной цене".

2. Рассчитать ситуацию после увеличения эмиссии (предполагая, что эмиссия производится по рыночной цене, цена акций остается неизменной)

• Количество дополнительных акций: для привлечения 50 миллиардов долларов требуется новое количество акций N=0.4545S.
• Новый общий акционерный капитал: 1.4545S.
• Новые активы: 100 + 50 = 150 миллиардов долларов США ETH.
• Новая чистая стоимость активов на акцию: 150/1.4545S миллиардов долларов США (по сравнению с первоначальными 100/S увеличилась примерно на 3,13%).
• Новая рыночная капитализация (при условии, что рынок принимает неизменную цену акций): 16 миллиардов долларов.
• Новая премия: 10/150=6.67% (с 10% снизилась до 6.67%).

На первый взгляд, цена акции остается неизменной на уровне 110/S, а чистые активы на акцию даже немного увеличились.

Но здесь скрыт эффект размывания:

• Произошел перенос стоимости: новые активы на сумму 5 миллиардов долларов будут разделены между всеми акционерами (старыми + новыми). Доля существующих акционеров снизилась с 100% до 68,75%. Ранее они владели всеми активами на сумму 10 миллиардов долларов, теперь они владеют 68,75% от 15 миллиардов долларов (≈ 10,313 миллиарда долларов), что является чистым увеличением на 313 миллионов долларов. Но если бы не было увеличения акций, они могли бы владеть 11 миллиардами долларов; здесь новые акционеры разделили часть прироста по «скидке» (из-за сжатия премии).
• Не является реальным увеличением стоимости: 50 миллиардов долларов, которые были выпущены, представляют собой внешние инвестиции, а не ценность, созданную внутри компании. Его "увеличение стоимости" - это всего лишь бухгалтерская иллюзия - похоже на то, как если бы вы положили деньги других людей в свой банк и затем заявили, что семейное богатство увеличилось.
• Сжатие премии - это предупреждение: начальная премия в 10% отражает оптимизм рынка по поводу "потенциала роста" (например, ожидание большего количества эмиссий). Однако каждая новая эмиссия разбавляет этот потенциал, что приводит к постепенному снижению премии (с 10% до 6,67%, в следующий раз еще ниже).
• Почему? Потому что компания по сути является "оболочкой для хранения ETH", не имея уникального бизнеса, рынок постепенно будет рассматривать её как ETF на ETH (рыночная капитализация ≈ чистые активы, премия → 0). Как только премия станет равной 0, дальнейшее увеличение эмиссии не сможет происходить по цене выше чистых активов, иначе никто не купит.

3. Если цикл продолжается, эффект усилится и разрушит модель

Предположим, повторим пример несколько раз (каждый раз финансирование составляет 50% от текущих активов, с выпуском акций по текущей цене, предположим, что цена акций не меняется):

• После первого раунда: активы 15 миллиардов, рыночная капитализация 16 миллиардов, премия 6,67%.
• Раунд 2: финансирование 75 миллиардов (50% от 150), новое количество акций ≈0.46875S' (S' - текущий капитал), новые активы 225 миллиардов, новая рыночная капитализация 235 миллиардов, премия ≈4.44%, чистая стоимость активов на акцию увеличивается, но премия продолжает снижаться.
• Раунд 3: аналогично, премия снизилась до ≈3%.

После нескольких раундов, премия приближается к 0. В это время:

• Цена увеличения выпуска принудительно равна чистым активам на акцию (без премии).
• Чистые активы на акцию больше не увеличиваются: например, актив A, акционерный капитал T, дополнительная эмиссия 0.5A (по цене A/T), новое количество акций = 0.5T, новые активы 1.5A, новые активы на акцию = 1.5A / 1.5T = A/T (без изменений).
• Цикл неэффективен: без «повышения цены акций» следующий выпуск акций превращает модель из «обогащения» в «нулевую сумму» — новые средства просто размывают старые акции, не принося выгоды.

Это именно проявление эффекта разведения: на ранних стадиях скрывается за счет премии, на поздних стадиях становится очевидным, что приводит к переносу стоимости (новые акционеры входят по низкой цене, права старых акционеров размываются).

4. Если это не увеличение по рыночной цене, то размывание более заметно (ближе к сценарию «увеличения по номинальной цене»)

5. Почему этот эффект невозможно избежать на практике

• Рынок не является бесконечно рациональным или оптимистичным: ваше предположение зависит от того, что рынок всегда примет "незменную цену акций", но инвесторы будут учитывать размывание (используя модели дисконтирования EV/EBITDA или NAV). Как только они осознают, что модель не имеет внутреннего денежного потока (нет дивидендов, только за счет удержания ETH), FOMO превращается в панику, и цена акций предварительно обрушивается.
• Суть математики: Разбавление - это арифметическая необходимость. Если темпы роста, вызванные эмиссией, не превышают темпы разбавления (модель Гордона: стоимость = \frac{D}{r - g}, где g - это рост, но g зависит от внешнего роста ETH, а не от постоянного), в противном случае стоимость не увеличивается.

В общем, новые акционеры BMNR за счет увеличения эмиссии постоянно поедают права старых акционеров, это просто скрыто за ростом ETH. Другие криптовалюты и акции аналогичны: чем больше соотношение объема эмиссии к текущей рыночной капитализации, тем быстрее эффект размывания!