Арбитражная цепь: анализ работы и рисков, сложное взаимодействие Ethena, Pendle и Aave

Недавно популярность Ethena вызвала быстро развивающуюся цепочку арбитража: пользователи закладывают (e/s)USDe на одной платформе кредитования, затем занимают стабильные монеты и покупают YT/PT на одной DEX для получения дохода. Некоторые пользователи также повторно закладывают PT, циклически увеличивая кредитное плечо для получения дополнительных баллов Ethena и других внешних стимулов. Этот процесс приводит к быстрому увеличению открытой задолженности по залогу PT на платформе кредитования, а уровень использования основных стабильных монет поднимается выше 80%, что делает всю систему более уязвимой.

В этой статье будет подробно проанализирован механизм работы этой финансовой цепочки, способы выхода, а также меры по контролю рисков на соответствующих платформах. Более того, мы обсудим, как выйти за рамки простого анализа данных и создать аналитическую основу, способную предвидеть возможные будущие события, действительно определяя диапазон рисков, прежде чем рассматривать доход.

Арбитражная цепь механизма работы

Основные шаги этого арбитражного пути следующие:

1. Вложите eUSDe или sUSDe на платформу кредитования (sUSDe - это eUSDe после залога, с родным доходом)
2. Займ стабильной монеты
3. Купить YT/PT на определенном DEX
   • YT представляет будущее дохода
   • PT обычно продается с дисконтом, при удержании до срока можно обменять 1:1, заработав на разнице.
4. Занять полученные PT повторно, образуя циклический кредит.

Основная цель этой операции заключается в том, чтобы, основываясь на относительно стабильной доходности, использовать кредитное плечо для достижения высоких эластичных вознаграждений, таких как баллы Ethena.

Влияние на рынок заимствований

Это арбитражное поведение оказало значительное влияние на рынок кредитования:

• Активы, поддерживаемые USDe, стали основным обеспечением на платформе кредитования, доля которых на определенный момент достигла около 43,5%.
• Повысил использование основных стабильных монет, таких как USDT/USDC
• Масштаб заимствования USDe достиг примерно 370 миллионов долларов, из которых около 60% использовано для левереджированной стратегии PT.
• Использование USDe выросло с примерно 50% до примерно 80%
• Поставка USDe高度集中, два крупнейших субъекта составляют более 61%.

В таких случаях система становится крайне чувствительной к любым незначительным колебаниям цен, процентных ставок или ликвидности.

Механизмы выхода и их вызовы

Выход из такого циклического положения осуществляется двумя основными способами:

1. Рыночный выход: продать PT/YT до срока, обменять на стабильные монеты для погашения и снятия залога.
2. Держите до срока погашения: дождитесь истечения срока PT, после 1:1 обмена на базовый актив произведите погашение.

Выход становится трудным главным образом из-за двух структурных ограничений некоторого DEX:

1. Фиксированный срок: до истечения срока PT нельзя напрямую выкупить, его можно только продать на вторичном рынке.
2. "Имплицированная доходность AMM": как только рыночная цена выходит за пределы установленного диапазона, эффективность AMM снижается, сделки могут быть вынуждены переходить к более тонким ордерным книгам, увеличивая проскальзывание и риск ликвидации.

Механизмы контроля рисков на платформах кредитования

Столкнувшись с такими структурными трениями, кредитные платформы приняли ряд механизмов "торможения и буферизации":

• Механизм заморозки и минимальной цены: когда цена PT достигает установленной минимальной цены, соответствующий рынок может быть заморожен до истечения срока.
• Внутренняя ликвидация: в крайних случаях возможно установить вознаграждение за ликвидацию равным 0, поэтапная реализация залога.
• Белый список выкупа: если кредитная платформа получает белый список Ethena, она может напрямую выкупить базовую стабильную монету за USDe.
• Сопутствующие инструменты: такие как функция Debt Swap, которая позволяет конвертировать долг в другие стабильные монеты в условиях нехватки ликвидности USDe.

Меры по контролю рисков Ethena

Ethena также приняла ряд мер для борьбы с потенциальными рисками:

• Гибко регулировать долю поддерживаемых стабильных монет, увеличивая ее в периоды низкой процентной ставки.
• Поддерживать достаточный резервный фонд, чтобы справляться с ударами в экстремальных ситуациях.
• Реализация изоляции активов через стороннее хранение, снижение рисков биржи

Ключевые риск-индикаторы

Инвесторы должны внимательно следить за следующими 6 сигналами риска:

1. Объем заимствований USDe, доля и коэффициент использования стратегии PT с кредитным плечом
2. Доля активов USDe в общем объеме залога на платформе кредитования и ее влияние на другие стабильные монеты
3. Концентрация депозитов на главных адресах
4. Является ли подразумеваемая доходность пула PT/YT близкой к границе заданного диапазона AMM
5. Расстояние между рыночной ценой PT и пороговым значением минимальной цены предсказателя рисков кредитной платформы.
6. Изменение состава резервов, объявленное Ethena

Рамки управления рисками

На основе вышеуказанных показателей можно установить четыре ключевых границы риска:

1. Циклическое увеличение: установите максимальное количество циклов и минимальный резерв маржи.
2. Ограничения по срокам: ограничение объема позиций, зависящих от "продажи до истечения срока".
3. Состояние оракула: установка минимальной разницы цен с базовой ценой оракула и окна наблюдения
4. Инструментальное трение: установка доступных лимитов, временных окон и максимальных допустимых затрат для различных инструментов управления рисками.

Для каждой границы должны быть разработаны соответствующие условия срабатывания и меры реагирования.

Заключение

Взаимодействие Ethena, некоторой DEX и некоторой кредитной платформы образует сложную систему, от "доходного магнита" до "системной устойчивости". Хотя инструменты анализа исторических данных могут помочь нам выявить уязвимости системы, чтобы действительно понять потенциальные риски на хвосте, нам необходимо ввести перспективные стресс-тесты и модели имитации. Эти инструменты могут помочь нам ответить на ключевые вопросы, такие как безопасность позиций в условиях экстремального рынка, стоимость выхода и минимальные гарантии безопасности, что позволит разработать более надежные стратегии управления рисками.