Объем предложения стейблкоинов USDe значительно увеличился, анализ циклической стратегии за этим.

В последнее время объем децентрализованного стейблкоина USDe от Ethena за короткий период в 20 дней увеличился примерно на 3,7 миллиарда долларов, что стало возможным благодаря стратегии циклического использования Pendle-Aave PT-USDe. В настоящее время Pendle заблокировал около 4,3 миллиарда долларов, что составляет 60% от общего объема USDe, в то время как объем средств, внесенных на платформу Aave, составляет около 3 миллиардов долларов. В этой статье будет проведен глубокий анализ механизма циклов PT, причин роста и потенциальных рисков.

!

Основные механизмы USDe и характеристики доходности

USDe является децентрализованным стейблкоином, привязанным к доллару США, механизм его стабилизации цен не зависит от традиционных фиатных валют или залога криптоактивов, а реализуется путем дельта-нейтрального хеджирования на рынке бессрочных контрактов. Проще говоря, протокол хеджирует риски колебаний цен ETH, удерживая длинные позиции по спотовому ETH и одновременно занимая короткие позиции по эквивалентному количеству бессрочных контрактов ETH. Этот механизм позволяет USDe поддерживать стабильность цен с помощью алгоритмов и получать доход из двух источников: дохода от стейкинга спотового ETH и фондовой процентной ставки на рынке фьючерсов.

Однако, доходность этой стратегии имеет большую волатильность, в основном из-за влияния финансирования. Финансирование определяется разницей между ценой бессрочных контрактов и ценой ETH на спотовом рынке. Когда рынок растет, высокие плечи длинных позиций повышают цену бессрочных контрактов, создавая положительную ставку финансирования; тогда как на падающем рынке увеличение коротких позиций приводит к переходу ставки финансирования в отрицательное значение.

Данные показывают, что с 2025 года по настоящее время годовая доходность USDe составляет примерно 9,4%, но стандартное отклонение достигает 4,4 процентных пункта. Эти резкие колебания доходности вызвали спрос на более стабильные и предсказуемые продукты.

!

Механизм преобразования фиксированного дохода Pendle

Протокол Pendle предоставляет держателям USDe возможность заблокировать фиксированную доходность, разделяя доходные активы на токены основного капитала (PT) и токены дохода (YT). Токены PT похожи на облигации с нулевым купоном и торгуются со скидкой, приближаясь к номинальной стоимости с течением времени; токены YT представляют собой будущую доходность.

Эта структура позволяет держателям USDe хеджировать колебания доходности, одновременно фиксируя стабильный APY. В настоящее время APY на рынке USDe Pendle составляет около 10,4%, а токены PT могут получить максимальное увеличение SAT в 25 раз.

Pendle и Ethena образуют высоко взаимодополняющие отношения, в настоящее время общий TVL Pendle составляет 6,6 миллиарда долларов, из которых примерно 4,01 миллиарда долларов поступает с рынка USDe. Однако такой подход все еще имеет проблему ограниченной капитальной эффективности.

!

Aave проложил путь для циклической стратегии USDe

Недавние два важных изменения в Aave создали условия для развития стратегии круговорота USDe:

1. Привязка цены USDe непосредственно к курсу USDT практически устранила риски ликвидации, вызванные отклонением цены.
2. Начните непосредственно принимать PT-USDe от Pendle в качестве залога, одновременно решая проблемы недостаточной капиталовложения и колебаний доходности.

Эти изменения позволяют пользователям использовать токены PT для создания фиксированных кредитных позиций с плечом, что значительно увеличивает жизнеспособность и стабильность циклических стратегий.

!

Стратегия циклического арбитража с высоким кредитным плечом PT

Рынок участников начинает использовать стратегии левередж-цикла для повышения капитальной эффективности. Типичный процесс операции включает:

1. Внести sUSDe
2. Заимствовать USDC при коэффициенте залога 93%.
3. Обменять занятые USDC обратно на sUSDe
4. Повторите шаги выше, чтобы получить примерно 10-кратный эффективный рычаг.

Пока годовая доходность USDe выше стоимости заимствования USDC, эта сделка может сохранять высокую прибыль. Однако, если доходность резко упадет или процентная ставка заимствования взлетит, прибыль быстро будет размыта.

!

Ценообразование и арбитражные возможности для PT-залогов

Aave использует линейный дисконт на основе подразумеваемой APY PT для оценки залога PT, основанный на ценах, привязанных к USDT. Эта модель ценообразования отражает процесс, при котором цена токена PT со временем приближается к номинальной стоимости, аналогично облигациям без купона.

Исторические данные показывают, что рост цены токена PT относительно стоимости заимствования USDC создал явное арбитражное пространство. С сентября прошлого года, за каждый вложенный доллар можно получить примерно 0.374 доллара прибыли, годовая ставка доходности составляет около 40%.

!

Оценка рисков и взаимосвязь экосистем

Хотя доходность Pendle значительно превышает стоимость заимствования в долгосрочной перспективе, механизм PT оракула Aave дополнительно снижает риск ликвидации. Этот механизм имеет базовую цену и предохранительный выключатель, которые, как только они будут активированы, немедленно снизят LTV и заморозят рынок, чтобы предотвратить накопление плохих долгов.

Однако, поскольку Aave андеррайтит USDe и его производные по эквиваленту USDT, это делает риски Aave, Pendle и Ethena более тесно связанными. В настоящее время обеспечение USDC в Aave все чаще поддерживается залогом PT-USDe, что делает USDC структурно похожим на старший долг.

!

Перспективы и распределение экологических доходов

Будущее расширение этой стратегии зависит от того, готов ли Aave продолжать увеличивать лимит залога для PT-USDe. В настоящее время команда по управлению рисками склоняется к частому повышению лимита, но из-за ограничений политики каждое повышение ограничено.

С экологической точки зрения эта цикличная стратегия приносит выгоды нескольким участникам:

• Pendle взимает 5% комиссию с YT.
• Aave из процентных ставок по кредитам USDC изымает 10% резервного фонда
• Ethena планирует взять около 10% отчислений после запуска переключателя комиссий в будущем.

В общем, Aave предоставляет андеррайтинг для Pendle PT-USDe через определенные механизмы, что позволяет эффективно реализовывать циклические стратегии и поддерживать высокую прибыль. Однако эта высокая структура рычага также создает системные риски, и проблемы с одной из сторон могут вызвать взаимное влияние между тремя.

!