USDe ve sUSDe: Sentetik stabilcoin'in yenilikleri ve zorlukları

2024 yılından itibaren, stablecoin pazarı yapı inovasyonları ile yönlendirilen yeni bir değişim yaşıyor. Fiat para destekli stablecoinlerin yıllarca hakimiyet sürmesinin ardından, USDe "fiat para desteği olmadan" tasarlanan sentetik stablecoin yapısıyla hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı, DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.

Son zamanlarda, USDe'nin bir borç verme platformuyla birlikte başlattığı Liquid Leverage staking etkinliği piyasalarda büyük bir tartışma yarattı: yıllık getiri %50'ye yakın, görünüşte sıradan bir teşvik stratejisi gibi görünüyor, belki de başka bir dikkate değer sinyal veriyor - USDe modelinin ETH boğa piyasası sırasında maruz kaldığı yapısal likidite baskısı.

Bu makale, bu teşvik etkinliği etrafında şekillenecek ve USDe/sUSDe ile ilgili platformları kısaca açıklayarak, kazanç yapısı, kullanıcı davranışları, fon akışı gibi açılardan arkasındaki gizli sistemik zorlukları analiz edecek ve geçmiş vakalarla karşılaştırarak, gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa durumlarına karşı yeterli esnekliğe sahip olup olmadığını tartışacaktır.

Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmasına Dayalı Sentetik Stabilcoin

USDe, 2024 yılında Ethena Labs tarafından piyasaya sürülen sentetik bir stabilcoindir. Tasarım hedefi, geleneksel bankacılık sistemine ve para basımına olan bağımlılığı ortadan kaldırmaktır. Şu ana kadar, dolaşım ölçeği 80 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleriyle desteklenen stabilcoinlerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev stake varlıklarına (örneğin stETH, WBETH vb.) dayanmaktadır.

Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarına sahipken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformunda eşdeğer ETH süresiz kısa pozisyonu açar. Spot ve türev ürünlerin hedging kombinasyonu sayesinde, USDe varlık net pozisyonunu sıfıra yakın hale getirerek fiyatının 1 Dolar civarında istikrarlı kalmasını sağlar.

sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole yatırdıktan sonra elde ettikleri temsilci token'dır ve otomatik birikim getirisi özelliğine sahiptir. Getiri kaynakları esas olarak şunlardır: ETH sürekli sözleşmelerindeki finansman oranı (funding rate) getirisi ve temel stake edilmiş varlıkların sağladığı türev getiriler. Bu model, stablecoin'lere sürekli bir getiri modeli kazandırmayı ve fiyat sabitleme mekanizmasını sürdürmeyi amaçlamaktadır.

İki, Kredi Sözleşmesi ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi

Tanınmış bir borç verme protokolü, Ethereum ekosisteminde tarihsel olarak en eski ve en yaygın merkeziyetsiz borç verme platformlarından biridir ve kökleri 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Anlık kredi" mekanizması ve esnek faiz modeli sayesinde, erken dönemlerde DeFi borç verme sisteminin yaygınlaşmasını sağlamıştır. Kullanıcılar, kripto varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarını kullanarak diğer tokenleri borç alabilirler, tüm süreç aracılara ihtiyaç duymadan gerçekleşir. Şu anda, bu protokolün toplam kilitli değeri (TVL) yaklaşık 34 milyar USD'dir ve bunun neredeyse %90'ı Ethereum ana ağında bulunmaktadır.

Merkl, Angle Protocol ekibi tarafından geliştirilen bir zincir üzerindeki teşvik dağıtım platformudur ve DeFi protokollerine programlanabilir, koşullu teşvik araçları sunmak için özel olarak tasarlanmıştır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden belirlenmiş parametreler aracılığıyla, protokol tarafları ödül stratejilerini hassas bir şekilde belirleyip dağıtım sürecini verimli bir şekilde tamamlayabilirler. Şu ana kadar, Merkl 150'den fazla proje ve zincir üzerindeki protokole hizmet vermiştir ve toplamda 200 milyon dolardan fazla teşvik dağıtımı gerçekleştirmiştir, Ethereum, Arbitrum, Optimism gibi birçok kamu zinciri ağını desteklemektedir.

Bu seferki USDe ile bir kredi platformunun ortaklaşa başlattığı teşvik etkinliğinde, bu kredi platformu kredi pazarını organize etmek, parametreleri ayarlamak ve teminat varlıklarını eşleştirmekle sorumludur, Merkl ise ödül mantığı ayarlama ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenmektedir.

Mevcut USDe teşvik ortaklığının yanı sıra, bu kredi platformu Merkl ile daha önce birçok projede sağlam bir işbirliği ilişkisi geliştirmiştir; bunlardan en dikkat çekici olanı, belirli bir stablecoin'in devalüasyon sorununa yönelik ortak müdahaledir.

Bu örnek, Merkl'in istikrar mekanizmasındaki rolünün özünü ortaya koymaktadır: Programlanabilir teşvik stratejileri aracılığıyla, zincir üzerindeki ana ticaret aralıklarının likidite yoğunluğunu sürdürmek, tıpkı piyasa fiyatı referans noktalarında "sübvansiyon satıcıları" yerleştirmek gibidir; yalnızca sürekli olarak kazanç sağlandığında, stabil bir piyasa yapısını sürdürmek mümkün olabilir. Ancak bu, ilgili bir sorunu da beraberinde getirir: Teşvik kesildiğinde veya satıcılar ayrıldığında, fiyat mekanizmasının desteği de etkisiz hale gelebilir.

Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizmasının Analizi

29 Temmuz 2025'te, Ethena Labs, "Liquid Leverage" adlı bir işlev modülünü belirli bir borç verme platformunda resmen duyurdu. Bu mekanizma, kullanıcıların 1:1 oranında sUSDe ve USDe'yi protokole yatırmalarını gerektirir ve böylece bileşik staking yapısı oluştururlar ve ek teşvik getirisi elde ederler.

Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:

1. Merkl tarafından otomatik olarak dağıtılan teşvik edici USD ödülleri (şu anda yaklaşık yıllık %12);
2. sUSDe'nin temsil ettiği protokol geliri, yani USDe'nin arkasındaki delta-neutral stratejisinin finansman maliyeti ve staking geliri;
3. Borç verme platformunun temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanım oranı ve havuz talebine bağlıdır.

Bu etkinliğe katılım süreci şu şekildedir:

1. Kullanıcılar USDe'yi Ethena'nın resmi web sitesi (ethena.fi) veya merkeziyetsiz borsa aracılığıyla alabilirler;
2. Sahip olunan USDe'yi Ethena platformunda stake ederek sUSDe'ye dönüştür;
3. Eşit miktarda USDe ve sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme platformuna yatırın.
4. Borç verme platformu sayfasında "Use as Collateral" (Teminat Olarak Kullan) seçeneğini etkinleştirin.
5. Sistem uyumlu işlemleri tespit ettikten sonra, Merkl platformu adresi otomatik olarak tanır ve düzenli olarak ödüller dağıtır.

Resmi veriler, temel hesaplama mantığının ayrıştırılması:

Varsayalım: 10.000 USD anapara, 5 kat kaldıraç, toplam 40.000 USD borç alınmış, 25.000 USD'yi USDe ve sUSDe'ye teminat olarak vermiş.

| Gelir/Maliyet Kategorisi | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Miktarı | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | Protokol Teşvik Geliri | sUSDe protokol geliri + USDe teşvik | 25,000 × %12 × 2 | $5,975 | | Kredi Faiz Geliri | USD'e yatırılan Lend faizi | 25,000 × 3.55% | $890 | | Borç verme faiz maliyeti | USDT yıllık faiz gideri | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Net Gelir Toplamı | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Kaldıraç yapısı açıklaması:

Bu getirinin ön koşulu, "kredi verme -- yatırma -- devam eden kredi verme" döngüsü ile oluşturulan karmaşık yapıya bağlıdır; yani, başlangıç sermayesi ilk tur teminat olarak kullanıldıktan sonra, borç alınan fonlarla bir sonraki turda USDe ve sUSDe'nin çift yönlü yatırımı yapılır. 5 kat kaldıraç kullanılarak teminat pozisyonu büyütülür ve toplam yatırım 50.000 USD'ye ulaşarak ödülleri ve temel getiriyi artırır.

Dört, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir krize maruz kalıp kalmadığına dair bir açıklama var mı?

Her ne kadar her ikisi de kripto varlık teminatlı stabilcoin olarak yapılsa da, USDe'nin diğer benzer ürünlerden mekanizma açısından belirgin farklılıkları vardır. USDe, delta-neutral (nötr hedge) yapısı sayesinde sabitliğini korur, tarihsel fiyatı temel olarak $1 etrafında istikrarlı bir şekilde dalgalanmış, ciddi bir sapma yaşamamış ve likidite teşvikine bağlı olarak fiyatı geri yüklemeye çalışan bir likidite krizi ile karşılaşmamıştır. Ancak, bu USDe'nin tamamen risklerden korunmuş olduğu anlamına gelmez; hedging modelinin kendisi potansiyel zayıflıklara sahiptir, özellikle piyasa sert dalgalanmalara veya dış teşviklerin geri çekilmesine maruz kaldığında, stabilite şoku ile karşılaşabilir.

Belirli riskler aşağıdaki iki alanda kendini göstermektedir:

1. Fonlama oranı negatif, sözleşme getirisi düşüyor hatta tersine dönüyor:

sUSDe'nin ana getirisi, ETH gibi stake edilen varlıkların elde ettiği LST getirilerinden ve merkezi türev platformlarında oluşturulan ETH short perpetual sözleşmelerinin finansman oranının (funding rate) pozitif olmasından gelmektedir. Mevcut piyasa duygusu olumlu, boğalar kısa pozisyon sahiplerine faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, kısa pozisyonlar artarsa ve finansman oranı negatif olursa, protokol hedge pozisyonunu korumak için ek masraflar ödemek zorunda kalır, bu da getiriyi azaltır veya hatta negatif hale getirir. Ethena'nın negatif getirileri uzun vadede karşılayıp karşılayamayacağı belirsizliğini korumaktadır.

2. Teşvik Sonu → Promosyon Oranı %12 kazanç doğrudan kaybolur

Mevcut olarak borç verme platformunda gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, sadece belirli bir süre için ek USDe ödülü (yıllık yaklaşık %12) sunmaktadır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların gerçekten sahip olduğu kazanç, sUSDe'nin yerel kazancı (fon maliyeti + LST kazancı) ile platformun mevduat faiz oranına geri dönecek ve toplamda %15-20 aralığına düşebilir. Eğer yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısında, USDT borçlanma oranı (şu anda %4,69) eklenirse, kazanç alanı belirgin şekilde daralır. Daha ciddi durumda, negatif fonlama ve artan faiz oranlarının aşırı ortamında, kullanıcıların net kazancı tamamen yok edilebilir veya hatta negatif hale gelebilir.

Eğer teşvikler sona ererse, ETH düşerse ve finansman oranı negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri mekanizması ciddi şekilde etkilenebilir. sUSDe getiri sıfıra hatta negatif hale gelebilir ve büyük miktarda geri çekim ve satış baskısı ile birlikte, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu olumsuz çakışma", Ethena'nın mevcut yapısındaki en temel sistematik riski oluşturmaktadır ve yakın zamanda yapılan yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin motivasyon olabilir.

Beş, Ethereum fiyatı yükseldiğinde yapı mı istikrara kavuşacak?

USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının nakit teminatı ve türev ürünlerle hedge edilmesine dayandığından, fon havuzu yapısı ETH fiyatlarının hızlı bir şekilde yükselmesi sırasında sistematik olarak likidite baskısı altındadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentisinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle getirileri gerçekleştirmek için teminat varlıklarını erkenden geri çekmeyi tercih eder veya daha yüksek getirili varlıklara yönelir. Bu tür bir davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincir reaksiyonunu tetikler.

Verilerden gözlemlenebilir: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran'ında ETH fiyatının yükseldiği dönemde eş zamanlı olarak düştü ve fiyat artışıyla birlikte artan yıllık getiri (APY) görülmedi. Bu durum, bir önceki boğa piyasası (2024 sonu) ile karşılaştırıldığında farklılık gösteriyor: O dönemde ETH zirveye ulaştıktan sonra, TVL yavaşça gerilemesine rağmen bu süreç görece yavaş gerçekleşti ve kullanıcılar topluca stake varlıklarını erken geri çekmedi.

Mevcut dönemde, TVL ve APY eş zamanlı olarak düşüş gösteriyor, bu da piyasa katılımcılarının sUSDe'nin getiri sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve finansman maliyetlerindeki değişiklikler delta-neutral modelinin potansiyel negatif getiri riskini getirdiğinde, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı sergiliyor, erken çıkış ana akım bir tercih haline geliyor. Bu tür bir fon çekme durumu yalnızca USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döngüsündeki pasif daralma özelliklerini de daha da artırıyor.

Kısa Özet

Özetle, mevcut %50'ye kadar olan yıllık getiriler, protokolün normal durumu değil, birden fazla dış teşvikin aşamalı itici güçlerinin bir sonucudur. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalanmaya başladığında, teşvikler sona erdiğinde, fon maliyet oranı negatif hale geldiğinde gibi risk faktörlerinin birikmesi durumunda, USDe modelinin dayandığı delta-nötr getiri yapısı baskı altında kalacaktır. sUSDe getirisi hızla 0'a veya negatif bir değere yakınsar, bu da stabilite mekanizmasına darbe vurabilir.

Son verilerden görüldüğü üzere, USDe ve sUSDe'nin TVL'si ETH'nin yükseliş aşamasında eş zamanlı bir düşüş gösterdi ve APY de eş zamanlı olarak yükselmedi. Bu tür bir "yükselirken nakit çekme" durumu, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını gösteriyor. Diğer stabilcoinlerin daha önce karşılaştığı "ankraj krizi" ile benzer bir şekilde, USDe'nin mevcut likiditesi büyük ölçüde sürekli sübvanse edilerek stabil tutulma stratejisine bağlı.

Bu teşvik oyunu ne zaman sona erecek ve protokole yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresini kazandırıp kazandıramayacağı, USDe'nin gerçekten "stablecoin üçüncü kutbu" potansiyeline sahip olup olmadığının ana testi olabilir.