USDe stablecoin arzı büyük bir yükseliş gösterdi, arkasındaki döngüsel strateji analizi

Son dönemde, Ethena'nın merkeziyetsiz stablecoin'i USDe'nin arzı sadece 20 gün içinde yaklaşık 3.7 milyar USD artış gösterdi. Bu yükseliş, Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinin etkisiyle gerçekleşti. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USD'lik fonu kilitlemiş durumda ve bu, USDe toplamının %60'ını oluşturuyor. Aave platformundaki yatırılan fonların büyüklüğü ise yaklaşık 3 milyar USD. Bu makalede PT döngü mekanizması, büyüme nedenleri ve potansiyel riskler derinlemesine analiz edilecektir.

USDe'nin Temel Mekanizması ve Getiri Özellikleri

USDe, ABD doları ile bağlantılı merkeziyetsiz bir stablecoin'dir. Fiyat istikrarı mekanizması, geleneksel fiat para birimleri veya kripto varlık teminatına dayanmak yerine, sürekli sözleşme piyasasında Delta nötr hedge yaparak sağlanır. Basitçe söylemek gerekirse, protokol mevcut ETH uzun pozisyonunu tutarak ve aynı miktarda ETH sürekli sözleşmesini kısa pozisyona geçirerek ETH fiyat dalgalanma riskini hedge eder. Bu mekanizma, USDe'nin algoritma aracılığıyla fiyat istikrarını korumasını sağlar ve iki kaynaktan gelir elde eder: mevcut ETH'nin stake getirisi ve vadeli işlem piyasasındaki fon maliyeti.

Ancak, bu stratejinin getirisi büyük dalgalanmalar gösteriyor ve bu esasen fon maliyet oranından etkileniyor. Fon maliyet oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı arasındaki farkla belirleniyor. Piyasa yükselişteyken, yüksek kaldıraçlı alım pozisyonları sürekli sözleşme fiyatını yükseltiyor ve pozitif fon maliyet oranı üretiyor; piyasa düşüşteyken ise, satış pozisyonlarındaki artış fon maliyet oranının negatif değer almasına neden oluyor.

Verilere göre, 2025'ten bugüne kadar, USDe'nin yıllık getirisi yaklaşık %9,4 iken, standart sapması 4,4 puana kadar çıkmaktadır. Bu getirinin şiddetli dalgalanması, piyasada daha stabil, tahmin edilebilir getiri ürünlerine yönelik bir talep doğurdu.

Pendle'ın sabit gelir dönüşüm mekanizması

Pendle protokolü, gelir getiren varlıkları ana para tokeni (PT) ve gelir tokeni (YT) olarak bölerek, USDe sahiplerine sabit bir getiri oranı kilitleme fırsatı sunar. PT tokenleri, tahvil gibi, iskontolu bir şekilde işlem görür ve zamanla nominal değere yaklaşır; YT tokenleri ise gelecekteki gelirleri temsil eder.

Bu yapı, USDe sahiplerinin kilitli sabit APY ile birlikte getiri dalgalanmalarına karşı korunmalarını sağlar. Şu anda, Pendle'ın USDe piyasa APY'si yaklaşık %10.4'tür ve PT token'leri en fazla 25 kat SAT bonusu kazanabilir.

Pendle ve Ethena, yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki oluşturdu, şu anda Pendle'ın toplam TVL'si 6.6 milyar USD, bunun yaklaşık 4.01 milyar USD'si USDe pazarından geliyor. Ancak, bu yöntem hala sermaye verimliliği sınırlı sorununu barındırıyor.

Aave, USD için döngüsel stratejilere zemin hazırlıyor

Aave'nin son zamanlardaki iki önemli ayarlaması, USDe döngüsel stratejisinin gelişimi için koşullar yarattı:

1. USDe fiyatını doğrudan USDT kuru ile sabitleyerek, fiyatın kopmasından kaynaklanan tasfiye riskini neredeyse ortadan kaldırmıştır.
2. Pendle'ın PT-USDe'sini teminat olarak doğrudan kabul etmeye başlayarak, aynı zamanda sermaye verimliliği yetersizliği ve getiri dalgalanması sorununu da çözmüştür.

Bu değişiklikler, kullanıcıların PT token'larını kullanarak sabit faizli kaldıraç pozisyonları oluşturmasını sağlıyor ve döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını büyük ölçüde artırıyor.

Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj Stratejisi

Piyasa katılımcıları sermaye verimliliğini artırmak için kaldıraç döngü stratejilerini benimsemeye başladı. Tipik işlem akışı şunları içerir:

1. sUSDe yatır
2. %93 ltv ile USDC borç alın
3. Borç alınan USDC'yi sUSDe'ye çevirin
4. Yukarıdaki adımları tekrarlayın, yaklaşık 10 kat etkili kaldıraç elde edin.

USDe'nin yıllık getiri oranı USDC'nin borç verme maliyetinden yüksek olduğu sürece, bu işlem yüksek kâr elde edebilir. Ancak, eğer getiriler aniden düşerse veya borç verme oranları fırlarsa, kâr hızla erozyona uğrayacaktır.

PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı

Aave, PT teminatı fiyatlandırmak için PT'ye dayalı örtük APY'nin lineer indirim yöntemini kullanır ve fiyatlandırma USDT'ye sabitlenmiştir. Bu fiyatlandırma modeli, PT token fiyatının zamanla nominal değere yaklaşma sürecini yansıtır ve sıfır faizli tahvillere benzer.

Tarihsel veriler, PT token fiyatının USDC borçlanma maliyetine göre değer kazanımının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolarlık yatırımla yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde edilebilir, yıllık getiri oranı yaklaşık %40'tır.

Risk Değerlendirmesi ve Ekosistemlerin Karşılıklı İlişkisi

Pendle'nin getirisi uzun vadede borçlanma maliyetlerinden belirgin şekilde yüksek olmasına rağmen, Aave'nin PT oracle mekanizması tasfiye riskini daha da azaltmaktadır. Bu mekanizma, bir taban fiyat ve kesme anahtarı ile donatılmıştır; bir kez tetiklendiğinde, LTV'yi derhal düşürür ve piyasayı dondurarak kötü borçların birikmesini önler.

Ancak, Aave'nin USDe ve türevlerini USDT ile eşdeğer bir şekilde temin etmesi, Aave, Pendle ve Ethena'nın risklerini daha da yakından bağlantılı hale getiriyor. Şu anda, Aave'nin USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatı ile destekleniyor ve bu da USDC'yi yapısal olarak kıdemli alacaklara benzer hale getiriyor.

Gelecek Görünümü ve Ekosistem Gelir Dağılımı

Bu stratejinin gelecekteki genişlemesi, Aave'in PT-USDe'nin teminat üst sınırını sürekli artırmaya istekli olup olmadığına bağlı. Şu anda risk ekibi üst sınırı sık sık artırma eğilimindedir, ancak politik kısıtlamalar nedeniyle her seferinde artış miktarı sınırlıdır.

Ekolojik açıdan, bu döngüsel strateji birden fazla katılımcıya fayda sağlamaktadır:

• Pendle, YT tarafında %5 işlem ücreti alır.
• Aave, USDC'ye olan borç verme faizinin %10'unu rezerv olarak alır.
• Ethena, gelecekte işlem ücreti anahtarını açtıktan sonra yaklaşık %10'luk bir pay almayı planlıyor.

Genel olarak, Aave belirli mekanizmalar aracılığıyla Pendle PT-USDe'ye sigorta desteği sağlayarak döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek kar elde edilmesini sağlamaktadır. Ancak bu yüksek kaldıraç yapısı sistematik riskler de taşımaktadır; herhangi bir tarafın sorun yaşaması, üç taraf arasında etkileşim yaratabilir.