Trò chơi tiền bạc của BMNR

Tác giả: Theclues Nguồn: X, @follow_clues

Cơ chế cốt lõi của việc pha loãng cổ phần: Việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ thay đổi phân bổ quyền lợi trên mỗi cổ phiếu, dẫn đến giá trị chuyển giao từ các cổ đông hiện tại sang các cổ đông mới, trừ khi một số điều kiện lý tưởng (như thị trường hoàn toàn chấp nhận việc phát hành thêm và không điều chỉnh định giá) vẫn được duy trì. Dưới đây, tôi sẽ sử dụng tính toán toán học để giải thích tại sao hiệu ứng này trong thực tế không thể tránh khỏi và cuối cùng sẽ phá vỡ logic của "chu trình vĩnh cửu".

1. Giả định ví dụ

• Trạng thái ban đầu: Tài sản công ty: 10 tỷ USD ETH (tài sản ròng = 10 tỷ USD, giả định không có nợ). Vốn hóa thị trường: 11 tỷ USD (có nghĩa là thị trường đưa ra mức giá cao hơn 10%, có thể dựa trên kỳ vọng tăng trưởng hoặc đầu cơ). Giả sử tổng số cổ phiếu là S cổ phiếu, thì: Giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV) = 100/S triệu USD. Giá cổ phiếu = 110/S triệu USD (Phí bảo hiểm = 10% )).
• Hành động: Tài trợ 50 tỷ USD (phát hành cổ phiếu mới), toàn bộ mua vào 50 tỷ USD ETH.
• Để giữ giá cổ phiếu không thay đổi, việc phát hành thêm phải được định giá theo mức giá cổ phiếu hiện tại là 100/S. Đây là một "phát hành thêm theo giá thị trường".

2. Tính toán tình huống sau khi phát hành thêm (giả sử phát hành thêm theo giá thị trường, giá cổ phiếu không thay đổi)

• Số lượng cổ phiếu phát hành thêm: Gọi vốn 50 tỷ đô la, cần số cổ phiếu mới N=0.4545S.
• Vốn cổ phần mới: 1.4545S.
• Tài sản mới: 100 + 50 = 150 tỷ USD ETH.
• Giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu mới: 150/1.4545S triệu đô la Mỹ (tăng khoảng 3,13% so với 100/S ban đầu).
• Vốn hóa thị trường mới (giả sử thị trường chấp nhận giá cổ phiếu không thay đổi): 16 tỷ USD.
• Mới chênh lệch giá: 10/150=6.67% (giảm từ 10% xuống 6.67%).

Xem bề ngoài, giá cổ phiếu không thay đổi 110/S, thậm chí tài sản ròng mỗi cổ phiếu còn tăng nhẹ.

Nhưng có hiệu ứng pha loãng ẩn giấu ở đây:

• Di chuyển giá trị xảy ra: Tài sản mới trị giá 5 tỷ USD được chia sẻ bởi tất cả các cổ đông (cũ + mới). Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện tại giảm từ 100% xuống 68,75%. Họ đã từng sở hữu toàn bộ tài sản trị giá 10 tỷ USD, giờ chỉ sở hữu 68,75% của 15 tỷ USD (≈ 10,313 tỷ USD), tăng ròng 313 triệu USD. Nhưng nếu không có việc phát hành thêm, họ đã có thể sở hữu 11 tỷ USD; ở đây, các cổ đông mới đã chia sẻ một phần giá trị tăng thêm theo cách "giảm giá" (vì sự nén giá trị cao hơn).
• Không phải giá trị gia tăng thực sự: 5 tỷ USD được phát hành thêm là nguồn vốn bên ngoài, không phải giá trị do công ty nội bộ tạo ra. Sự "gia tăng" này chỉ là ảo giác kế toán - tương tự như việc bạn gửi tiền của người khác vào ngân hàng của mình, rồi tuyên bố rằng tài sản gia đình đã tăng lên.
• Sự nén giá trị là cảnh báo: Mức giá ban đầu 10% phản ánh sự lạc quan của thị trường về "tiềm năng tăng trưởng" (như kỳ vọng nhiều vòng phát hành hơn). Nhưng mỗi lần phát hành đều làm loãng tiềm năng này, dẫn đến giá trị giảm dần (từ 10% xuống 6.67%, lần sau còn thấp hơn).
• Tại sao? Bởi vì công ty về cơ bản là "vỏ nắm giữ ETH", không có hoạt động kinh doanh độc đáo, thị trường sẽ dần coi nó như một quỹ ETF ETH (vốn hóa thị trường ≈ tài sản ròng, mức chênh lệch → 0). Một khi mức chênh lệch là 0, việc phát hành thêm sẽ không thể thực hiện với giá cao hơn tài sản ròng, nếu không sẽ không ai mua.

3. Nếu tiếp tục tuần hoàn, hiệu ứng sẽ được khuếch đại và phá hủy mô hình

Giả sử lặp lại ví dụ này vài lần (mỗi lần huy động vốn tương đương 50% tài sản hiện tại, phát hành thêm cổ phiếu theo giá cổ phiếu hiện tại, giả sử giá cổ phiếu không thay đổi):

• Vòng 1: Tài sản 15 tỷ, Giá trị thị trường 16 tỷ, Phí bảo hiểm 6.67%.
• Vòng 2: Huy động 7.5 tỷ (50% của 150), số cổ phiếu mới ≈0.46875S' (S' là vốn cổ phần hiện tại), tài sản mới 22.5 tỷ, giá trị thị trường mới 23.5 tỷ, tỷ lệ cao ≈4.44%, giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu tăng nhưng tỷ lệ cao tiếp tục giảm.
• Vòng 3: Tương tự, mức chênh lệch giảm xuống khoảng 3%.

Qua vài vòng, mức chênh lệch gần bằng 0. Lúc này:

• Giá phát hành mới buộc phải bằng giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (không có không gian chênh lệch giá).
• Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu không còn tăng lên: Ví dụ, tài sản A, vốn cổ phần T, phát hành thêm 0.5A (theo giá A/T), số lượng cổ phiếu mới = 0.5T, tài sản mới 1.5A, giá trị mỗi cổ phiếu mới = 1.5A / 1.5T = A/T (không thay đổi).
• Vòng lặp không còn hiệu lực: không có "tăng giá cổ phiếu" thúc đẩy đợt phát hành tiếp theo, mô hình chuyển từ "tăng giá trị" sang "không có lợi" - vốn mới chỉ làm loãng cổ phiếu cũ, không có lợi nhuận ròng.

Đây chính là sự thể hiện của hiệu ứng pha loãng: giai đoạn đầu được che đậy bằng mức giá cao, giai đoạn sau bị phơi bày, dẫn đến việc chuyển giao giá trị (các cổ đông mới vào với chi phí thấp, quyền lợi của cổ đông cũ bị pha loãng).

4. Nếu không phải là phát hành thêm theo giá thị trường, sự pha loãng sẽ rõ ràng hơn (gần với kịch bản "phát hành thêm theo giá niêm yết")

5. Tại sao hiệu ứng này không thể tránh khỏi trong thực tiễn

• Thị trường không phải là lý trí vô hạn hoặc lạc quan: Giả định của bạn phụ thuộc vào việc thị trường sẽ luôn chấp nhận "giá cổ phiếu không thay đổi", nhưng các nhà đầu tư sẽ tính đến sự pha loãng (sử dụng mô hình EV/EBITDA hoặc chiết khấu NAV). Một khi nhận ra mô hình không có dòng tiền nội tại (không có cổ tức, chỉ dựa vào việc nắm giữ ETH), FOMO chuyển thành hoảng loạn, giá cổ phiếu sẽ sụp đổ trước.
• Bản chất của toán học: Sự pha loãng là điều tất yếu trong số học. Trừ khi tỷ lệ tăng trưởng do phát hành thêm vượt quá tỷ lệ pha loãng (Mô hình Gordon: giá trị = \frac{D}{r - g}, g là tỷ lệ tăng trưởng, nhưng g phụ thuộc vào sự tăng giá của ETH bên ngoài, không phải vĩnh cửu), giá trị sẽ không tăng.

Tóm lại, các cổ đông mới của BMNR thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu, liên tục ăn mòn quyền lợi của các cổ đông cũ, chỉ là được che đậy bởi sự tăng giá của ETH. Các đồng tiền khác cũng tương tự, tỷ lệ quy mô phát hành thêm / giá trị thị trường hiện tại càng lớn, hiệu ứng pha loãng càng nhanh!