Cơn sốt mã hóa cổ phiếu Mỹ năm 2025: Chênh lệch, Cược và Rủi ro
Mùa hè năm 2025, mã hóa chứng khoán Mỹ trở thành nhân vật chính trên thị trường vốn. So với các ông lớn công nghệ truyền thống, những công ty niêm yết "nắm giữ chiến lược" đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ thể hiện nổi bật hơn. Trong năm qua, Bitcoin đã tăng gần 94%, vượt xa hầu hết các tài sản truyền thống. Trong khi đó, các cổ phiếu nắm giữ mã hóa như MicroStrategy (MSTR) đã tăng vọt hơn 200%.
Từ sự biến động của giá cao hơn MSTR, đến cuộc chiến chênh lệch giá của các công ty mới nổi, từ ảo tưởng của nhà đầu tư lẻ đến việc tính toán của các tổ chức, lĩnh vực mới nổi này đang diễn ra một cuộc chơi phức tạp. Bài viết này sẽ từ góc nhìn của các nhà giao dịch chuyên nghiệp, phân tích sự cuồng nhiệt và rủi ro của việc "nắm giữ chiến lược" cổ phiếu Mỹ.
"Chiến lược nắm giữ" Sự thật về cổ phiếu Mỹ
Mở dài BTC, mở ngắn MSTR là chiến lược phổ biến của nhiều tổ chức tài chính truyền thống. Trader Long Xinyan áp dụng chiến lược chênh lệch độ biến động "Mở dài BTC + Mở ngắn MSTR", thông qua việc mua quyền chọn Bitcoin ngoài sàn, đồng thời bán quyền chọn mua MSTR khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, nhằm thu được lợi nhuận ổn định.
Một nhà giao dịch khác là Hikari thì chú ý đến "khoảng giá trở lại". Anh ấy lấy ví dụ rằng, nếu giá hiện tại là 2 lần, dự kiến sẽ giảm xuống 1.5 lần, thì có thể khóa lại lợi nhuận chênh lệch khi giá giảm. Nhưng nếu tâm lý thị trường quá nóng khiến giá tăng lên 2.5 lần, 3 lần, thì có thể sẽ xuất hiện thua lỗ.
Giá trị Tài sản Ròng Thị trường (mNAV(), là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị ròng của các tài sản mã hóa mà nó thực sự nắm giữ. Chỉ số này xuất phát từ cơn sốt mua Bitcoin do MicroStrategy khởi xướng vào năm 2020. Sau đó, giá cổ phiếu MSTR có mối liên hệ chặt chẽ với sự tăng giảm của Bitcoin, nhưng định giá mà thị trường đưa ra luôn cao hơn "giá trị nắm giữ thực tế". Hiện tượng "chênh lệch giá" này cũng đã được sao chép sang nhiều cổ phiếu tài sản mã hóa ngày càng nhiều như Metaplanet, SRM.
Xem lại xu hướng chỉ số chênh lệch mNAV của MicroStrategy: Từ năm 2021 đến đầu năm 2024, chênh lệch mNAV lâu dài duy trì từ 1.0 đến 2.0 lần, giá trị trung bình lịch sử khoảng 1.3 lần. Tuy nhiên, bắt đầu từ nửa cuối năm 2024, chênh lệch mNAV của MSTR đã tăng lên khoảng 1.8 lần. Cuối năm 2024, khi Bitcoin chạm ngưỡng 100.000 USD, chênh lệch mNAV của MSTR đã một thời điểm vượt qua 3 lần, đạt mức cao lịch sử 3.3 lần.
Trong nửa đầu năm 2025, chỉ số mNAV dao động trong khoảng 1.6-1.9 lần. Mỗi lần thay đổi khoảng giá trị chênh lệch đều phản ánh sự luân chuyển của kỳ vọng về vốn và sự tăng giảm của tâm lý đầu cơ.
![Cơn sốt "coin stock" năm 2025: Điên cuồng, Chênh lệch và Rủi ro])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-2f6093c5fe2e2ac5240a9f6e37816d41.webp(
Nhà giao dịch Butter cho rằng, thị trường đang định giá hợp lý mức phí bảo hiểm 2-3 lần cho MicroStrategy. Ông đã tính toán biến động giá của Bitcoin so với giá cổ phiếu MSTR trong năm qua:
Từ đầu năm 2024 đến tháng 3, giá BTC tăng 75%, giá MSTR tăng hơn 220%, khoảng gấp 3 lần BTC.
Tháng 11-12 năm 2024, BTC tăng 33%, MSTR tăng 86%, gấp hơn 2 lần mức tăng của BTC
Thời gian điều chỉnh từ tháng 12 năm 2024 đến tháng 2 năm 2025, BTC giảm 20%, MSTR giảm khoảng 50%, gấp 2 lần BTC
Sự phục hồi từ tháng 3 đến tháng 5 năm 2025, BTC tăng 35%, MSTR tăng gần 70%, cũng tương tự là khoảng 2 lần.
Ngoài chỉ số chênh lệch, Butter còn chú ý đến độ biến động hàng năm. Độ lệch chuẩn lợi suất hàng ngày của BTC năm 2024 khoảng 4,0%, độ biến động hàng năm 76,4%; độ lệch chuẩn lợi suất hàng ngày của MSTR là 6,4%, độ biến động hàng năm trong ngày giao dịch lên tới 101,6%. Đến năm 2025, độ biến động hàng năm của BTC giảm xuống 57,3%, trong khi MSTR vẫn duy trì ở mức khoảng 76%.
Logic giao dịch của Butter là: mua vào khi có biến động thấp + chênh lệch thấp, bán ra khi có biến động cao + chênh lệch cao. Cách làm của Hikari tương tự, anh ấy sẽ bán quyền chọn bán trong khoảng chênh lệch thấp để kiếm phí quyền chọn, và bán quyền chọn mua khi chênh lệch cao để thu về giá trị thời gian.
Đối với các nhà đầu tư lớn và các tổ chức, việc kinh doanh chênh lệch trái phiếu chuyển đổi là lĩnh vực được chú ý nhiều hơn. Vào tháng 10 năm 2024, MicroStrategy đã ra mắt "Kế hoạch 21/21": trong vòng ba năm, thông qua phương thức ATM, sẽ phát hành thêm 21 tỷ đô la cổ phiếu phổ thông để mua Bitcoin. Chỉ trong hai tháng, họ đã hoàn thành mục tiêu vòng đầu tiên, phát hành 150 triệu cổ phiếu, huy động 2,24 tỷ đô la, bổ sung 27.200 BTC. Vào quý 1 năm 2025, họ lại tăng cường một lần nữa với 21 tỷ đô la qua ATM, và ra mắt 21 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và 21 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, tổng quy mô công cụ huy động vốn trong nửa năm đạt 63 tỷ đô la.
Sự gia tăng phát hành thường xuyên này đã tạo áp lực lên giá cổ phiếu MSTR. Mặc dù vào tháng 11 năm 2024, giá cổ phiếu đã tăng lên mức cao 520 đô la, nhưng sau đó đã giảm liên tục, và đến tháng 2 năm 2025 đã có lúc giảm xuống dưới 240 đô la. Dù thỉnh thoảng có sự phục hồi, nhưng thường bị đè nén bởi sự phát hành mới.
Đối với nhiều quỹ đầu cơ, trọng tâm không phải là cược vào hướng tăng hay giảm, mà là thông qua arbitrage trái phiếu chuyển đổi để nắm bắt sự biến động. Cách làm cụ thể là mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời vay cổ phiếu thường tương đương để bán khống, khóa vị thế ròng Delta≈0. Mỗi khi giá cổ phiếu biến động mạnh, điều chỉnh tỷ lệ bán khống, mua thấp bán cao, thu hoạch sự biến động thành lợi nhuận. Đây là một trong những trò chơi arbitrage "Delta trung tính, Gamma dài" trưởng thành nhất trên Phố Wall.
Lãi suất bán khống của MSTR từng đạt 14,4%, nhưng nhiều người không phải là do nhìn nhận tiêu cực về nền tảng công ty, mà là do quỹ đầu tư trái phiếu chuyển đổi dùng để phòng ngừa động động vị thế. Họ không quan tâm đến việc giá Bitcoin tăng hay giảm, chỉ cần sự biến động đủ lớn để có thể liên tục mua thấp bán cao thực hiện việc đầu tư chênh lệch giá.
Có thể bán khống MicroStrategy không?
Đối với các nhà đầu tư bình thường, bữa tiệc chênh lệch giá này không phải là điều tốt. Khi ngày càng nhiều tổ chức "phát hành thêm + chênh lệch giá" rút tiền từ thị trường, các cổ đông bình thường thường trở thành người cuối cùng nhận cổ phiếu. Họ khó có thể thực hiện phòng ngừa rủi ro một cách linh hoạt như các tổ chức chuyên nghiệp, và cũng khó có thể nhận diện kịp thời sự trở về giá trị và rủi ro pha loãng. Một khi công ty phát hành thêm cổ phiếu quy mô lớn hoặc gặp phải tình huống cực đoan, lợi nhuận trên giấy tờ sẽ nhanh chóng biến thành bọt nước.
Do đó, "đi bán khống MicroStrategy" đã trở thành lựa chọn hedging của nhiều trader. Ngay cả những người nắm giữ Bitcoin, trong giai đoạn chênh lệch giá cao và biến động lớn, việc chỉ đơn thuần nắm giữ MSTR cũng gặp rủi ro điều chỉnh lớn hơn so với việc nắm giữ BTC. Cách để hedging rủi ro hoặc nắm bắt "xu hướng hồi quy" của chênh lệch MSTR đã trở thành bài toán mà mỗi trader đều phải đối mặt.
Hikari đã từng bán khống MSTR ở mức 320 đô la, kết quả là thị trường đã tăng vọt lên 550 đô la, áp lực vị thế rất lớn. Mặc dù cuối cùng đã "khó khăn lấy lại vốn" ở mức trên 300 đô la, nhưng cảm giác phải chịu đựng áp lực từ việc chênh lệch giá cao và phải chống đỡ sự giảm giá là điều khó quên. Sau đó, anh không còn liều lĩnh đối đầu với thị trường nữa, mà ưu tiên chọn mua quyền chọn bán và các tổ hợp rủi ro hạn chế, mặc dù chi phí cao hơn nhưng vẫn phải giữ rủi ro trong phạm vi chấp nhận được.
Butter đã đề cập đến hai quỹ ETF đảo ngược gấp đôi chuyên làm ngắn MicroStrategy: SMST và MSTZ, với tỷ lệ chi phí lần lượt là 1,29% và 1,05%. Tuy nhiên, điều này phù hợp hơn với các trader ngắn hạn có kinh nghiệm hoặc để phòng ngừa cho các vị thế hiện có, không phù hợp cho đầu tư dài hạn, vì các quỹ ETF đòn bẩy có hiệu ứng "suy giảm đòn bẩy", và việc nắm giữ lâu dài thường có lợi suất thấp hơn mong đợi.
"Giữ tiền cổ phiếu Mỹ" có xảy ra tình huống giống như GameStop không?
Ba nhà giao dịch có quan điểm tương tự. Long Xin Yan cho rằng, từ góc độ biến động ngụ ý, các tài sản như MSTR chưa xuất hiện tín hiệu "vượt quá chi tiêu" rõ ràng. Rủi ro lớn hơn đến từ việc các biến số chính sách hoặc thuế làm xáo trộn logic cốt lõi của mức giá.
Phân tích Hikari, những ông lớn như MicroStrategy với giá trị thị trường hàng trăm tỷ đô la rất khó để tái hiện sự siết chặt cực đoan kiểu GameStop. Nguyên nhân là do lượng phát hành quá lớn, tính thanh khoản quá mạnh, nhà đầu tư nhỏ lẻ rất khó để khuấy động giá trị thị trường tổng thể. So với đó, những công ty nhỏ như SBET với giá trị thị trường ban đầu chỉ vài chục triệu đô la có khả năng xảy ra hiện tượng siết chặt hơn.
Butter đã giải thích hai tín hiệu cốt lõi của "thị trường bị ép": một là giá cổ phiếu tăng vọt cực đoan trong một ngày, mức tăng vào top 0,5% lịch sử; hai là số lượng cổ phiếu có thể cho vay giảm mạnh, gần như không thể vay được cổ phiếu, khiến cho các nhà đầu cơ phải mua lại.
Lấy MSTR làm ví dụ, tổng lượng bán khống vào tháng 6 dao động khoảng 23.82 triệu cổ phiếu, chiếm 9.5% tổng số cổ phiếu lưu hành. Giữa tháng 5, lượng bán khống đã tăng lên 27.4 triệu cổ phiếu, tỷ lệ bán khống đạt 12-13%. Tuy nhiên, từ góc độ tài trợ và cung cấp cổ phiếu vay, rủi ro bị ép giá của MSTR không cực đoan. Hiện tại, lãi suất cho vay cổ phiếu hàng năm chỉ là 0.36%, thị trường vẫn còn 3.9-4.4 triệu cổ phiếu có thể cho vay.
So với đó, lãi suất hàng năm của SBET khi tích trữ ETH cao tới 54.8%, việc vay cổ phiếu rất khó khăn và chi phí rất cao. Trong tổng số lưu thông, 8.7% là vị thế bán khống, toàn bộ vị thế ngắn chỉ cần khối lượng giao dịch trong 1 ngày là có thể bù đắp. Chi phí cao cộng với tỷ lệ vị thế bán khống cao, có nghĩa là một khi thị trường đảo chiều, SBET rất có thể xuất hiện hiệu ứng "ép giá cuộn" điển hình.
Việc tích trữ TRX của SRM Entertainment còn cực đoan hơn, chi phí vay hàng năm đạt 108-129%, số lượng cổ phiếu có thể vay từ 600.000 đến 1.200.000, tỷ lệ bán khống từ 4.7-5.1%. Dù tỷ lệ bán khống ở mức trung bình, nhưng chi phí tài chính cực cao đã trực tiếp thu hẹp không gian bán khống, khi thị trường biến động, áp lực tài chính chịu đựng rất lớn.
Chiến lược lưu trữ SOL của DFDV đã có lúc chi phí mượn chứng khoán lên tới 230%, tỷ lệ bán khống là 14%, gần một phần ba vốn lưu thông bị bán khống. Nhìn chung, thị trường tiền điện tử mặc dù có khả năng gây sức ép, nhưng thực sự kích hoạt "cuộc chiến giữa bò và gấu" thường là những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ hơn, tính thanh khoản kém hơn và mức độ bị kiểm soát bởi vốn cao hơn.
![Cơn sốt "coin-stock" năm 2025: Điên cuồng, Chênh lệch giá và Rủi ro])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-1b1c2b21b91f7dab909630798efd363b.webp(
Thế giới chỉ có một MicroStrategy
Long tâm muối chỉ ra ranh giới chính của các công ty nắm giữ mã hóa hiện tại: chỉ khi thực sự lớn mạnh, có khả năng huy động vốn liên tục và mở rộng bảng cân đối kế toán liên tục, mới có thể tận hưởng sự cao giá của thị trường. Các "người chơi nhỏ" mới ra mắt với quy mô hạn chế rất khó để sao chép huyền thoại định giá của MSTR.
Nhìn lại hai năm qua, thị trường cổ phiếu Mỹ "công ty nắm giữ chiến lược" dần dần tụ tập, có công ty nắm giữ Bitcoin, có công ty đầu tư vào Ethereum, SOL, BNB thậm chí là HLP và các tài sản chính khác, cũng có những công ty chỉ đơn giản muốn hưởng "phí nắm giữ". Long Xin Yan cho rằng lĩnh vực này quá đông đúc, những công ty thiếu hỗ trợ từ hoạt động và kinh doanh thực sự khó có thể đứng vững lâu dài trên thị trường cổ phiếu Mỹ.
Sự chênh lệch giá cả của các công ty như vậy ở các khu vực khác nhau rất lớn. Metaplanet ở Nhật Bản do chính sách thuế nội địa ủng hộ việc nắm giữ mã hóa, cộng với việc nhà đầu tư châu Á không thể mua được coin, những "cổ phiếu coin" như MSTR, Metaplanet thậm chí đã trở thành "ETF mã hóa" trong lòng nhiều người. Ngược lại, ở Hồng Kông, một số công ty cổ phiếu Hồng Kông cố gắng phân bổ tài sản mã hóa, nhưng do tính thanh khoản phân tán và độ sâu thị trường không đủ, họ vẫn chưa thể tận hưởng những lợi ích giống như cổ phiếu Mỹ.
Việc đưa một lượng lớn Bitcoin vào bảng cân đối kế toán thực sự là biểu tượng của sức mạnh. Nhưng "quy tắc trò chơi" trên thị trường vẫn chưa thay đổi: các công ty chất lượng cao thì ít ỏi, hầu hết chỉ là những kẻ mượn cơ hội để theo đuổi gió và mức định giá cao. Một khi Bitcoin giảm mạnh, những công ty mở rộng bảng cân đối với đòn bẩy, thiếu hoạt động kinh doanh thực sự, dễ dàng rơi vào khó khăn do khả năng tái tài chính cạn kiệt, buộc phải bán Bitcoin ở đáy thị trường gấu, làm gia tăng áp lực giảm giá của thị trường, gây ra phản ứng dây chuyền, tạo thành vòng lặp xấu kiểu "cơn lốc tử thần".
Trong thị trường bò, các công ty này thể hiện cấu trúc tự gia tăng "bước chân trái đè lên bước chân phải": giá tiền mã hóa tăng, giá trị nắm giữ tăng, vốn hóa thị trường bùng nổ, thị trường yêu thích, tái tài trợ thuận lợi. Nhưng khi vào thị trường gấu, mọi thứ có thể đảo ngược, hệ thống định giá có thể sụp đổ bất cứ lúc nào. Kinh nghiệm của Long Tâm Diêm là: tuyệt đối không mua với mức giá cao, không mua những công ty gần đây đã chuyển đổi, càng không đụng đến những công ty không vượt quá hai vòng tài trợ, lo lắng rằng chủ nợ trước mắt thực chất là người của mình.
Quan điểm của Hikari tương tự, cho rằng nhiều "công ty nắm giữ mã hóa chiến lược" mới nổi lên chỉ đơn giản là sao chép kịch bản của MicroStrategy: mua mã hóa, huy động vốn, kể câu chuyện, dựa vào "chênh lệch nắm giữ mã hóa" để nâng cao giá trị thị trường. Một số thậm chí là các VC trong lĩnh vực mã hóa, chuyển đổi từ dự án, anh thẳng thắn nói: "Thực ra những công ty này, nhiều trong số đó chỉ đến để lừa tiền."
"MSTR có thể đạt được đến ngày hôm nay, lý do cơ bản là quy mô đủ lớn, nắm giữ số lượng Bitcoin đủ nhiều. Trong tương lai còn nhiều cách chơi tiềm năng, chẳng hạn như staking quy mô lớn hoặc thực hiện các chiến lược quyền chọn phức tạp, để khai thác tài sản. Chỉ cần công ty chia cổ tức, đưa lợi nhuận trở lại cho cổ đông, con đường này vẫn có thể tiếp tục."
Ngoài MSTR, Hikari chỉ quan tâm đến một số tài sản có thông tin rõ ràng và ngành nghề chính đáng, như Metaplanet Nhật Bản và công ty thiết bị y tế SMLR, "chỉ cần cấu trúc tài sản đủ rõ ràng, ngành nghề không quá lố, những công ty này vẫn đáng để chú ý."
Dù thị trường
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
8 thích
Phần thưởng
8
4
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
DeFiGrayling
· 07-15 14:34
MSTR lại đang tìm đồ ngốc để chơi đùa với mọi người rồi.
mã hóa thị trường chứng khoán Mỹ bùng nổ trở lại: Bí ẩn về mức giá cao của MSTR và trò chơi Kinh doanh chênh lệch giá
Cơn sốt mã hóa cổ phiếu Mỹ năm 2025: Chênh lệch, Cược và Rủi ro
Mùa hè năm 2025, mã hóa chứng khoán Mỹ trở thành nhân vật chính trên thị trường vốn. So với các ông lớn công nghệ truyền thống, những công ty niêm yết "nắm giữ chiến lược" đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán của họ thể hiện nổi bật hơn. Trong năm qua, Bitcoin đã tăng gần 94%, vượt xa hầu hết các tài sản truyền thống. Trong khi đó, các cổ phiếu nắm giữ mã hóa như MicroStrategy (MSTR) đã tăng vọt hơn 200%.
Từ sự biến động của giá cao hơn MSTR, đến cuộc chiến chênh lệch giá của các công ty mới nổi, từ ảo tưởng của nhà đầu tư lẻ đến việc tính toán của các tổ chức, lĩnh vực mới nổi này đang diễn ra một cuộc chơi phức tạp. Bài viết này sẽ từ góc nhìn của các nhà giao dịch chuyên nghiệp, phân tích sự cuồng nhiệt và rủi ro của việc "nắm giữ chiến lược" cổ phiếu Mỹ.
"Chiến lược nắm giữ" Sự thật về cổ phiếu Mỹ
Mở dài BTC, mở ngắn MSTR là chiến lược phổ biến của nhiều tổ chức tài chính truyền thống. Trader Long Xinyan áp dụng chiến lược chênh lệch độ biến động "Mở dài BTC + Mở ngắn MSTR", thông qua việc mua quyền chọn Bitcoin ngoài sàn, đồng thời bán quyền chọn mua MSTR khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, nhằm thu được lợi nhuận ổn định.
Một nhà giao dịch khác là Hikari thì chú ý đến "khoảng giá trở lại". Anh ấy lấy ví dụ rằng, nếu giá hiện tại là 2 lần, dự kiến sẽ giảm xuống 1.5 lần, thì có thể khóa lại lợi nhuận chênh lệch khi giá giảm. Nhưng nếu tâm lý thị trường quá nóng khiến giá tăng lên 2.5 lần, 3 lần, thì có thể sẽ xuất hiện thua lỗ.
Giá trị Tài sản Ròng Thị trường (mNAV(), là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị ròng của các tài sản mã hóa mà nó thực sự nắm giữ. Chỉ số này xuất phát từ cơn sốt mua Bitcoin do MicroStrategy khởi xướng vào năm 2020. Sau đó, giá cổ phiếu MSTR có mối liên hệ chặt chẽ với sự tăng giảm của Bitcoin, nhưng định giá mà thị trường đưa ra luôn cao hơn "giá trị nắm giữ thực tế". Hiện tượng "chênh lệch giá" này cũng đã được sao chép sang nhiều cổ phiếu tài sản mã hóa ngày càng nhiều như Metaplanet, SRM.
Xem lại xu hướng chỉ số chênh lệch mNAV của MicroStrategy: Từ năm 2021 đến đầu năm 2024, chênh lệch mNAV lâu dài duy trì từ 1.0 đến 2.0 lần, giá trị trung bình lịch sử khoảng 1.3 lần. Tuy nhiên, bắt đầu từ nửa cuối năm 2024, chênh lệch mNAV của MSTR đã tăng lên khoảng 1.8 lần. Cuối năm 2024, khi Bitcoin chạm ngưỡng 100.000 USD, chênh lệch mNAV của MSTR đã một thời điểm vượt qua 3 lần, đạt mức cao lịch sử 3.3 lần.
Trong nửa đầu năm 2025, chỉ số mNAV dao động trong khoảng 1.6-1.9 lần. Mỗi lần thay đổi khoảng giá trị chênh lệch đều phản ánh sự luân chuyển của kỳ vọng về vốn và sự tăng giảm của tâm lý đầu cơ.
![Cơn sốt "coin stock" năm 2025: Điên cuồng, Chênh lệch và Rủi ro])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-2f6093c5fe2e2ac5240a9f6e37816d41.webp(
Nhà giao dịch Butter cho rằng, thị trường đang định giá hợp lý mức phí bảo hiểm 2-3 lần cho MicroStrategy. Ông đã tính toán biến động giá của Bitcoin so với giá cổ phiếu MSTR trong năm qua:
Ngoài chỉ số chênh lệch, Butter còn chú ý đến độ biến động hàng năm. Độ lệch chuẩn lợi suất hàng ngày của BTC năm 2024 khoảng 4,0%, độ biến động hàng năm 76,4%; độ lệch chuẩn lợi suất hàng ngày của MSTR là 6,4%, độ biến động hàng năm trong ngày giao dịch lên tới 101,6%. Đến năm 2025, độ biến động hàng năm của BTC giảm xuống 57,3%, trong khi MSTR vẫn duy trì ở mức khoảng 76%.
Logic giao dịch của Butter là: mua vào khi có biến động thấp + chênh lệch thấp, bán ra khi có biến động cao + chênh lệch cao. Cách làm của Hikari tương tự, anh ấy sẽ bán quyền chọn bán trong khoảng chênh lệch thấp để kiếm phí quyền chọn, và bán quyền chọn mua khi chênh lệch cao để thu về giá trị thời gian.
Đối với các nhà đầu tư lớn và các tổ chức, việc kinh doanh chênh lệch trái phiếu chuyển đổi là lĩnh vực được chú ý nhiều hơn. Vào tháng 10 năm 2024, MicroStrategy đã ra mắt "Kế hoạch 21/21": trong vòng ba năm, thông qua phương thức ATM, sẽ phát hành thêm 21 tỷ đô la cổ phiếu phổ thông để mua Bitcoin. Chỉ trong hai tháng, họ đã hoàn thành mục tiêu vòng đầu tiên, phát hành 150 triệu cổ phiếu, huy động 2,24 tỷ đô la, bổ sung 27.200 BTC. Vào quý 1 năm 2025, họ lại tăng cường một lần nữa với 21 tỷ đô la qua ATM, và ra mắt 21 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và 21 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, tổng quy mô công cụ huy động vốn trong nửa năm đạt 63 tỷ đô la.
Sự gia tăng phát hành thường xuyên này đã tạo áp lực lên giá cổ phiếu MSTR. Mặc dù vào tháng 11 năm 2024, giá cổ phiếu đã tăng lên mức cao 520 đô la, nhưng sau đó đã giảm liên tục, và đến tháng 2 năm 2025 đã có lúc giảm xuống dưới 240 đô la. Dù thỉnh thoảng có sự phục hồi, nhưng thường bị đè nén bởi sự phát hành mới.
Đối với nhiều quỹ đầu cơ, trọng tâm không phải là cược vào hướng tăng hay giảm, mà là thông qua arbitrage trái phiếu chuyển đổi để nắm bắt sự biến động. Cách làm cụ thể là mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời vay cổ phiếu thường tương đương để bán khống, khóa vị thế ròng Delta≈0. Mỗi khi giá cổ phiếu biến động mạnh, điều chỉnh tỷ lệ bán khống, mua thấp bán cao, thu hoạch sự biến động thành lợi nhuận. Đây là một trong những trò chơi arbitrage "Delta trung tính, Gamma dài" trưởng thành nhất trên Phố Wall.
Lãi suất bán khống của MSTR từng đạt 14,4%, nhưng nhiều người không phải là do nhìn nhận tiêu cực về nền tảng công ty, mà là do quỹ đầu tư trái phiếu chuyển đổi dùng để phòng ngừa động động vị thế. Họ không quan tâm đến việc giá Bitcoin tăng hay giảm, chỉ cần sự biến động đủ lớn để có thể liên tục mua thấp bán cao thực hiện việc đầu tư chênh lệch giá.
Có thể bán khống MicroStrategy không?
Đối với các nhà đầu tư bình thường, bữa tiệc chênh lệch giá này không phải là điều tốt. Khi ngày càng nhiều tổ chức "phát hành thêm + chênh lệch giá" rút tiền từ thị trường, các cổ đông bình thường thường trở thành người cuối cùng nhận cổ phiếu. Họ khó có thể thực hiện phòng ngừa rủi ro một cách linh hoạt như các tổ chức chuyên nghiệp, và cũng khó có thể nhận diện kịp thời sự trở về giá trị và rủi ro pha loãng. Một khi công ty phát hành thêm cổ phiếu quy mô lớn hoặc gặp phải tình huống cực đoan, lợi nhuận trên giấy tờ sẽ nhanh chóng biến thành bọt nước.
Do đó, "đi bán khống MicroStrategy" đã trở thành lựa chọn hedging của nhiều trader. Ngay cả những người nắm giữ Bitcoin, trong giai đoạn chênh lệch giá cao và biến động lớn, việc chỉ đơn thuần nắm giữ MSTR cũng gặp rủi ro điều chỉnh lớn hơn so với việc nắm giữ BTC. Cách để hedging rủi ro hoặc nắm bắt "xu hướng hồi quy" của chênh lệch MSTR đã trở thành bài toán mà mỗi trader đều phải đối mặt.
Hikari đã từng bán khống MSTR ở mức 320 đô la, kết quả là thị trường đã tăng vọt lên 550 đô la, áp lực vị thế rất lớn. Mặc dù cuối cùng đã "khó khăn lấy lại vốn" ở mức trên 300 đô la, nhưng cảm giác phải chịu đựng áp lực từ việc chênh lệch giá cao và phải chống đỡ sự giảm giá là điều khó quên. Sau đó, anh không còn liều lĩnh đối đầu với thị trường nữa, mà ưu tiên chọn mua quyền chọn bán và các tổ hợp rủi ro hạn chế, mặc dù chi phí cao hơn nhưng vẫn phải giữ rủi ro trong phạm vi chấp nhận được.
Butter đã đề cập đến hai quỹ ETF đảo ngược gấp đôi chuyên làm ngắn MicroStrategy: SMST và MSTZ, với tỷ lệ chi phí lần lượt là 1,29% và 1,05%. Tuy nhiên, điều này phù hợp hơn với các trader ngắn hạn có kinh nghiệm hoặc để phòng ngừa cho các vị thế hiện có, không phù hợp cho đầu tư dài hạn, vì các quỹ ETF đòn bẩy có hiệu ứng "suy giảm đòn bẩy", và việc nắm giữ lâu dài thường có lợi suất thấp hơn mong đợi.
"Giữ tiền cổ phiếu Mỹ" có xảy ra tình huống giống như GameStop không?
Ba nhà giao dịch có quan điểm tương tự. Long Xin Yan cho rằng, từ góc độ biến động ngụ ý, các tài sản như MSTR chưa xuất hiện tín hiệu "vượt quá chi tiêu" rõ ràng. Rủi ro lớn hơn đến từ việc các biến số chính sách hoặc thuế làm xáo trộn logic cốt lõi của mức giá.
Phân tích Hikari, những ông lớn như MicroStrategy với giá trị thị trường hàng trăm tỷ đô la rất khó để tái hiện sự siết chặt cực đoan kiểu GameStop. Nguyên nhân là do lượng phát hành quá lớn, tính thanh khoản quá mạnh, nhà đầu tư nhỏ lẻ rất khó để khuấy động giá trị thị trường tổng thể. So với đó, những công ty nhỏ như SBET với giá trị thị trường ban đầu chỉ vài chục triệu đô la có khả năng xảy ra hiện tượng siết chặt hơn.
Butter đã giải thích hai tín hiệu cốt lõi của "thị trường bị ép": một là giá cổ phiếu tăng vọt cực đoan trong một ngày, mức tăng vào top 0,5% lịch sử; hai là số lượng cổ phiếu có thể cho vay giảm mạnh, gần như không thể vay được cổ phiếu, khiến cho các nhà đầu cơ phải mua lại.
Lấy MSTR làm ví dụ, tổng lượng bán khống vào tháng 6 dao động khoảng 23.82 triệu cổ phiếu, chiếm 9.5% tổng số cổ phiếu lưu hành. Giữa tháng 5, lượng bán khống đã tăng lên 27.4 triệu cổ phiếu, tỷ lệ bán khống đạt 12-13%. Tuy nhiên, từ góc độ tài trợ và cung cấp cổ phiếu vay, rủi ro bị ép giá của MSTR không cực đoan. Hiện tại, lãi suất cho vay cổ phiếu hàng năm chỉ là 0.36%, thị trường vẫn còn 3.9-4.4 triệu cổ phiếu có thể cho vay.
So với đó, lãi suất hàng năm của SBET khi tích trữ ETH cao tới 54.8%, việc vay cổ phiếu rất khó khăn và chi phí rất cao. Trong tổng số lưu thông, 8.7% là vị thế bán khống, toàn bộ vị thế ngắn chỉ cần khối lượng giao dịch trong 1 ngày là có thể bù đắp. Chi phí cao cộng với tỷ lệ vị thế bán khống cao, có nghĩa là một khi thị trường đảo chiều, SBET rất có thể xuất hiện hiệu ứng "ép giá cuộn" điển hình.
Việc tích trữ TRX của SRM Entertainment còn cực đoan hơn, chi phí vay hàng năm đạt 108-129%, số lượng cổ phiếu có thể vay từ 600.000 đến 1.200.000, tỷ lệ bán khống từ 4.7-5.1%. Dù tỷ lệ bán khống ở mức trung bình, nhưng chi phí tài chính cực cao đã trực tiếp thu hẹp không gian bán khống, khi thị trường biến động, áp lực tài chính chịu đựng rất lớn.
Chiến lược lưu trữ SOL của DFDV đã có lúc chi phí mượn chứng khoán lên tới 230%, tỷ lệ bán khống là 14%, gần một phần ba vốn lưu thông bị bán khống. Nhìn chung, thị trường tiền điện tử mặc dù có khả năng gây sức ép, nhưng thực sự kích hoạt "cuộc chiến giữa bò và gấu" thường là những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ hơn, tính thanh khoản kém hơn và mức độ bị kiểm soát bởi vốn cao hơn.
![Cơn sốt "coin-stock" năm 2025: Điên cuồng, Chênh lệch giá và Rủi ro])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-1b1c2b21b91f7dab909630798efd363b.webp(
Thế giới chỉ có một MicroStrategy
Long tâm muối chỉ ra ranh giới chính của các công ty nắm giữ mã hóa hiện tại: chỉ khi thực sự lớn mạnh, có khả năng huy động vốn liên tục và mở rộng bảng cân đối kế toán liên tục, mới có thể tận hưởng sự cao giá của thị trường. Các "người chơi nhỏ" mới ra mắt với quy mô hạn chế rất khó để sao chép huyền thoại định giá của MSTR.
Nhìn lại hai năm qua, thị trường cổ phiếu Mỹ "công ty nắm giữ chiến lược" dần dần tụ tập, có công ty nắm giữ Bitcoin, có công ty đầu tư vào Ethereum, SOL, BNB thậm chí là HLP và các tài sản chính khác, cũng có những công ty chỉ đơn giản muốn hưởng "phí nắm giữ". Long Xin Yan cho rằng lĩnh vực này quá đông đúc, những công ty thiếu hỗ trợ từ hoạt động và kinh doanh thực sự khó có thể đứng vững lâu dài trên thị trường cổ phiếu Mỹ.
Sự chênh lệch giá cả của các công ty như vậy ở các khu vực khác nhau rất lớn. Metaplanet ở Nhật Bản do chính sách thuế nội địa ủng hộ việc nắm giữ mã hóa, cộng với việc nhà đầu tư châu Á không thể mua được coin, những "cổ phiếu coin" như MSTR, Metaplanet thậm chí đã trở thành "ETF mã hóa" trong lòng nhiều người. Ngược lại, ở Hồng Kông, một số công ty cổ phiếu Hồng Kông cố gắng phân bổ tài sản mã hóa, nhưng do tính thanh khoản phân tán và độ sâu thị trường không đủ, họ vẫn chưa thể tận hưởng những lợi ích giống như cổ phiếu Mỹ.
Việc đưa một lượng lớn Bitcoin vào bảng cân đối kế toán thực sự là biểu tượng của sức mạnh. Nhưng "quy tắc trò chơi" trên thị trường vẫn chưa thay đổi: các công ty chất lượng cao thì ít ỏi, hầu hết chỉ là những kẻ mượn cơ hội để theo đuổi gió và mức định giá cao. Một khi Bitcoin giảm mạnh, những công ty mở rộng bảng cân đối với đòn bẩy, thiếu hoạt động kinh doanh thực sự, dễ dàng rơi vào khó khăn do khả năng tái tài chính cạn kiệt, buộc phải bán Bitcoin ở đáy thị trường gấu, làm gia tăng áp lực giảm giá của thị trường, gây ra phản ứng dây chuyền, tạo thành vòng lặp xấu kiểu "cơn lốc tử thần".
Trong thị trường bò, các công ty này thể hiện cấu trúc tự gia tăng "bước chân trái đè lên bước chân phải": giá tiền mã hóa tăng, giá trị nắm giữ tăng, vốn hóa thị trường bùng nổ, thị trường yêu thích, tái tài trợ thuận lợi. Nhưng khi vào thị trường gấu, mọi thứ có thể đảo ngược, hệ thống định giá có thể sụp đổ bất cứ lúc nào. Kinh nghiệm của Long Tâm Diêm là: tuyệt đối không mua với mức giá cao, không mua những công ty gần đây đã chuyển đổi, càng không đụng đến những công ty không vượt quá hai vòng tài trợ, lo lắng rằng chủ nợ trước mắt thực chất là người của mình.
Quan điểm của Hikari tương tự, cho rằng nhiều "công ty nắm giữ mã hóa chiến lược" mới nổi lên chỉ đơn giản là sao chép kịch bản của MicroStrategy: mua mã hóa, huy động vốn, kể câu chuyện, dựa vào "chênh lệch nắm giữ mã hóa" để nâng cao giá trị thị trường. Một số thậm chí là các VC trong lĩnh vực mã hóa, chuyển đổi từ dự án, anh thẳng thắn nói: "Thực ra những công ty này, nhiều trong số đó chỉ đến để lừa tiền."
"MSTR có thể đạt được đến ngày hôm nay, lý do cơ bản là quy mô đủ lớn, nắm giữ số lượng Bitcoin đủ nhiều. Trong tương lai còn nhiều cách chơi tiềm năng, chẳng hạn như staking quy mô lớn hoặc thực hiện các chiến lược quyền chọn phức tạp, để khai thác tài sản. Chỉ cần công ty chia cổ tức, đưa lợi nhuận trở lại cho cổ đông, con đường này vẫn có thể tiếp tục."
Ngoài MSTR, Hikari chỉ quan tâm đến một số tài sản có thông tin rõ ràng và ngành nghề chính đáng, như Metaplanet Nhật Bản và công ty thiết bị y tế SMLR, "chỉ cần cấu trúc tài sản đủ rõ ràng, ngành nghề không quá lố, những công ty này vẫn đáng để chú ý."
Dù thị trường