USDe và sUSDe: Sự đổi mới và thách thức của stablecoin tổng hợp
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một biến động mới được thúc đẩy bởi đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm thống trị của các stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, USDe đã nhanh chóng nổi lên nhờ thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ tiền pháp định", với giá trị vốn hóa thị trường một thời vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đồng USD có lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được USDe hợp tác với một nền tảng cho vay đã gây ra nhiều tranh cãi trên thị trường: lợi suất hàng năm gần 50%, bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có lẽ cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường ETH tăng giá.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, và dòng tiền, đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, thảo luận về việc liệu cơ chế tương lai có đủ sức bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế nhằm tránh sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt qua 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản tiền điện tử trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản staking phát sinh từ nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ các vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở các vị thế bán khống vĩnh viễn tương ứng ETH trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được mức lộ diện tài sản ròng gần như bằng không, từ đó giữ cho giá của nó ổn định quanh mức 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi đặt cọc USDe vào giao thức, có tính năng tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi tức từ tỷ lệ chi phí trong hợp đồng vĩnh viễn ETH (funding rate), cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản đặt cọc cơ sở. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác giữa giao thức cho vay và cơ chế phân phối động lực
Một giao thức cho vay nổi tiếng là một trong những nền tảng cho vay phi tập trung lâu đời và phổ biến nhất trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy nguyên từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc thế chấp tài sản để vay các token khác, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của giao thức này khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Merkl là nền tảng phân phối khuyến khích trên chuỗi do đội ngũ Angle Protocol phát triển, được thiết kế đặc biệt để cung cấp công cụ khuyến khích có thể lập trình và có điều kiện cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số đã được thiết lập như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Đến nay, Merkl đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số tiền khuyến khích đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong sự kiện khuyến khích được tổ chức chung giữa USDe và một nền tảng cho vay, nền tảng cho vay này chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình các tham số và khớp các tài sản thế chấp, trong khi Merkl đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện phát hành trên chuỗi.
Ngoài việc hợp tác khuyến khích hiện tại với USDe, nền tảng cho vay này đã thiết lập mối quan hệ hợp tác ổn định với Merkl trong nhiều dự án, một trong những trường hợp điển hình nhất là can thiệp chung vào vấn đề mất chốt của một stablecoin.
Trường hợp này tiết lộ bản chất vai trò của Merkl trong cơ chế duy trì ổn định: thông qua chiến lược khuyến khích có thể lập trình, duy trì mật độ thanh khoản trong các khoảng giao dịch quan trọng trên chuỗi, giống như việc sắp xếp "người bán hàng trợ cấp" tại các điểm neo giá trên thị trường, chỉ có việc liên tục cung cấp lợi nhuận thì mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Nhưng điều này cũng dẫn đến các vấn đề liên quan: một khi khuyến khích bị ngắt quãng hoặc người bán rút lui, thì sự hỗ trợ của cơ chế giá cũng có thể thất bại.
Ba, Phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo triển khai mô-đun tính năng mang tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp phức hợp và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Phần thưởng USDe khuyến khích tự động phân phối bởi Merkl (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
Lợi nhuận từ giao thức mà sUSDe đại diện, tức là phí vốn và lợi nhuận từ việc staking của chiến lược delta-neutral đứng sau USDe;
Lãi suất tiền gửi cơ bản của nền tảng cho vay phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của pool.
Quy trình tham gia cụ thể của sự kiện này như sau:
Người dùng có thể nhận USDe thông qua trang web chính thức của Ethena (ethena.fi) hoặc sàn giao dịch phi tập trung.
Đặt cọc USDe đang nắm giữ trên nền tảng Ethena, đổi thành sUSDe;
Chuyển cùng một số lượng USDe và sUSDe vào nền tảng cho vay theo tỷ lệ 1:1
Bật tùy chọn "Use as Collateral" (dùng làm tài sản thế chấp) trong trang nền tảng cho vay.
Hệ thống phát hiện thao tác tuân thủ, nền tảng Merkl sẽ tự động nhận diện địa chỉ và phát thưởng định kỳ.
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay là 40.000 USD, lần lượt sử dụng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Danh mục lợi nhuận/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền lợi nhuận hàng năm |
|---------------|---------------------------|----------------------|--------------|
| Lợi nhuận khuyến khích giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Lợi tức từ cho vay | Lãi suất Lend từ tiền gửi USDe | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Tổng lợi nhuận ròng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được xây dựng trên chu trình "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vòng đầu tiên, sau khi số tiền vay ra thì tiếp tục thực hiện vòng gửi hai chiều USDe và sUSDe. Bằng cách khuếch đại vị thế thế chấp với đòn bẩy 5 lần, tổng vốn đầu tư đạt 50.000 USD, từ đó tăng cường phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, kế hoạch khuyến khích có tiết lộ rằng USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc?
Mặc dù đều là stablecoin phát hành dựa trên việc thế chấp tài sản tiền điện tử, USDe có sự khác biệt rõ rệt về cơ chế so với các sản phẩm tương tự khác. USDe duy trì sự neo giá nhờ cấu trúc delta-neutral (hedge trung tính), giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra sự sai lệch nghiêm trọng, cũng như không gặp phải cuộc khủng hoảng thanh khoản tương tự dựa vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó có thể tồn tại những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong những thời điểm thị trường biến động mạnh hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với cú sốc về sự ổn định.
Cụ thể rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Tỷ lệ phí vốn âm, lợi nhuận của hợp đồng giảm sút thậm chí đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản thế chấp như ETH, cùng với chi phí tài chính (funding rate) dương được thiết lập trên hợp đồng vĩnh viễn bán khống ETH tại các nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại rất tích cực, bên mua phải trả lãi cho bên bán khống, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang trạng thái yếu, số lượng bên bán khống tăng lên, chi phí tài chính chuyển sang âm, giao thức sẽ phải chi trả thêm chi phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena đã thiết lập quỹ bảo hiểm để đệm, nhưng khả năng có thể bù đắp lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn không chắc chắn.
Khuyến khích chấm dứt → Tỷ lệ khuyến mãi 12% lợi nhuận trực tiếp biến mất
Hoạt động Liquid Leverage hiện đang được thực hiện trên nền tảng cho vay, chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung có thời hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Khi khuyến khích kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng sở hữu sẽ trở lại lợi suất gốc sUSDe (phí vốn + lợi suất LST) và lãi suất tiền gửi của nền tảng, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu ở cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) sẽ làm giảm rõ rệt không gian lợi nhuận. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan với funding âm và lãi suất tăng lên, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xói mòn hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu ba yếu tố kết hợp là khuyến khích chấm dứt, ETH giảm, và tỷ lệ tài chính chuyển sang âm, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền ồ ạt và áp lực bán, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "chồng chéo tiêu cực đa chiều" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và cũng có thể là nguyên nhân sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt mức cao như dự kiến của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút trước tài sản thế chấp để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản khác có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Hành vi này đã tạo ra phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường tăng giá ETH → LST rút ra → USDe thu hẹp".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong thời gian ETH đạt đỉnh giá vào tháng 6 năm 2025, và không có lợi suất hàng năm (APY) gia tăng kèm theo sự tăng giá. Hiện tượng này tương phản với đợt bull market trước đó (cuối năm 2024): khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL tuy có giảm dần nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút lại tài sản đã thế chấp.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm xuống, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận từ sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận âm tiềm năng cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng cho thấy sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước trở thành sự lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm nổi bật đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện nay không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều yếu tố khuyến khích bên ngoài trong một giai đoạn nhất định. Khi giá ETH dao động ở mức cao, các khuyến khích dừng lại, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, các yếu tố rủi ro này sẽ tập trung giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ra cú sốc cho cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn tăng giá ETH, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút tiền trong khi tăng" này cho thấy niềm tin thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như "khủng hoảng neo" mà các stablecoin khác từng đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe ổn định phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định thông qua việc trợ cấp liên tục.
Trò chơi khuyến khích này sẽ kết thúc khi nào và liệu có thể giành được đủ cửa sổ điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho giao thức hay không, sẽ trở thành thử nghiệm chính cho khả năng thực sự của USDe có "tiềm năng của Stablecoin thứ ba".
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
15 thích
Phần thưởng
15
7
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
CoffeeNFTs
· 15giờ trước
Năm mươi điểm lãi suất hàng năm, ai chịu nổi đây?
Xem bản gốcTrả lời0
FOMOSapien
· 20giờ trước
Tiền lãi这么离谱 不太对劲啊
Xem bản gốcTrả lời0
ProposalManiac
· 08-10 14:34
Chưa thế chấp đã đến bán phá giá thật không biết xấu hổ
Rủi ro tiềm ẩn đằng sau chương trình khuyến khích USDe: Thách thức cấu trúc mà stablecoin tổng hợp phải đối mặt.
USDe và sUSDe: Sự đổi mới và thách thức của stablecoin tổng hợp
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một biến động mới được thúc đẩy bởi đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm thống trị của các stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, USDe đã nhanh chóng nổi lên nhờ thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ tiền pháp định", với giá trị vốn hóa thị trường một thời vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đồng USD có lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được USDe hợp tác với một nền tảng cho vay đã gây ra nhiều tranh cãi trên thị trường: lợi suất hàng năm gần 50%, bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có lẽ cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường ETH tăng giá.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, và dòng tiền, đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, thảo luận về việc liệu cơ chế tương lai có đủ sức bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế nhằm tránh sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt qua 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản tiền điện tử trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản staking phát sinh từ nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ các vị thế tài sản như ETH, mặt khác mở các vị thế bán khống vĩnh viễn tương ứng ETH trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được mức lộ diện tài sản ròng gần như bằng không, từ đó giữ cho giá của nó ổn định quanh mức 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được sau khi đặt cọc USDe vào giao thức, có tính năng tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi tức từ tỷ lệ chi phí trong hợp đồng vĩnh viễn ETH (funding rate), cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản đặt cọc cơ sở. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Hệ thống hợp tác giữa giao thức cho vay và cơ chế phân phối động lực
Một giao thức cho vay nổi tiếng là một trong những nền tảng cho vay phi tập trung lâu đời và phổ biến nhất trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy nguyên từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc thế chấp tài sản để vay các token khác, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của giao thức này khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Merkl là nền tảng phân phối khuyến khích trên chuỗi do đội ngũ Angle Protocol phát triển, được thiết kế đặc biệt để cung cấp công cụ khuyến khích có thể lập trình và có điều kiện cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số đã được thiết lập như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Đến nay, Merkl đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số tiền khuyến khích đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong sự kiện khuyến khích được tổ chức chung giữa USDe và một nền tảng cho vay, nền tảng cho vay này chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình các tham số và khớp các tài sản thế chấp, trong khi Merkl đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện phát hành trên chuỗi.
Ngoài việc hợp tác khuyến khích hiện tại với USDe, nền tảng cho vay này đã thiết lập mối quan hệ hợp tác ổn định với Merkl trong nhiều dự án, một trong những trường hợp điển hình nhất là can thiệp chung vào vấn đề mất chốt của một stablecoin.
Trường hợp này tiết lộ bản chất vai trò của Merkl trong cơ chế duy trì ổn định: thông qua chiến lược khuyến khích có thể lập trình, duy trì mật độ thanh khoản trong các khoảng giao dịch quan trọng trên chuỗi, giống như việc sắp xếp "người bán hàng trợ cấp" tại các điểm neo giá trên thị trường, chỉ có việc liên tục cung cấp lợi nhuận thì mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Nhưng điều này cũng dẫn đến các vấn đề liên quan: một khi khuyến khích bị ngắt quãng hoặc người bán rút lui, thì sự hỗ trợ của cơ chế giá cũng có thể thất bại.
Ba, Phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo triển khai mô-đun tính năng mang tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp phức hợp và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.
Quy trình tham gia cụ thể của sự kiện này như sau:
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay là 40.000 USD, lần lượt sử dụng 25.000 USD để thế chấp cho USDe và sUSDe.
| Danh mục lợi nhuận/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền lợi nhuận hàng năm | |---------------|---------------------------|----------------------|--------------| | Lợi nhuận khuyến khích giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Lợi tức từ cho vay | Lãi suất Lend từ tiền gửi USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Tổng lợi nhuận ròng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được xây dựng trên chu trình "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp cho vòng đầu tiên, sau khi số tiền vay ra thì tiếp tục thực hiện vòng gửi hai chiều USDe và sUSDe. Bằng cách khuếch đại vị thế thế chấp với đòn bẩy 5 lần, tổng vốn đầu tư đạt 50.000 USD, từ đó tăng cường phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, kế hoạch khuyến khích có tiết lộ rằng USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc?
Mặc dù đều là stablecoin phát hành dựa trên việc thế chấp tài sản tiền điện tử, USDe có sự khác biệt rõ rệt về cơ chế so với các sản phẩm tương tự khác. USDe duy trì sự neo giá nhờ cấu trúc delta-neutral (hedge trung tính), giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra sự sai lệch nghiêm trọng, cũng như không gặp phải cuộc khủng hoảng thanh khoản tương tự dựa vào các động lực thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn dịch với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó có thể tồn tại những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong những thời điểm thị trường biến động mạnh hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút lui, có thể phải đối mặt với cú sốc về sự ổn định.
Cụ thể rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản thế chấp như ETH, cùng với chi phí tài chính (funding rate) dương được thiết lập trên hợp đồng vĩnh viễn bán khống ETH tại các nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại rất tích cực, bên mua phải trả lãi cho bên bán khống, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang trạng thái yếu, số lượng bên bán khống tăng lên, chi phí tài chính chuyển sang âm, giao thức sẽ phải chi trả thêm chi phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena đã thiết lập quỹ bảo hiểm để đệm, nhưng khả năng có thể bù đắp lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn không chắc chắn.
Hoạt động Liquid Leverage hiện đang được thực hiện trên nền tảng cho vay, chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung có thời hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Khi khuyến khích kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng sở hữu sẽ trở lại lợi suất gốc sUSDe (phí vốn + lợi suất LST) và lãi suất tiền gửi của nền tảng, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu ở cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) sẽ làm giảm rõ rệt không gian lợi nhuận. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan với funding âm và lãi suất tăng lên, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xói mòn hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu ba yếu tố kết hợp là khuyến khích chấm dứt, ETH giảm, và tỷ lệ tài chính chuyển sang âm, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền ồ ạt và áp lực bán, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "chồng chéo tiêu cực đa chiều" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại của Ethena, và cũng có thể là nguyên nhân sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt mức cao như dự kiến của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút trước tài sản thế chấp để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản khác có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Hành vi này đã tạo ra phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường tăng giá ETH → LST rút ra → USDe thu hẹp".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đã đồng thời giảm trong thời gian ETH đạt đỉnh giá vào tháng 6 năm 2025, và không có lợi suất hàng năm (APY) gia tăng kèm theo sự tăng giá. Hiện tượng này tương phản với đợt bull market trước đó (cuối năm 2024): khi đó, sau khi ETH đạt đỉnh, TVL tuy có giảm dần nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút lại tài sản đã thế chấp.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm xuống, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận từ sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận âm tiềm năng cho mô hình delta-neutral, hành vi của người dùng cho thấy sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui trước trở thành sự lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm nổi bật đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, lợi suất hàng năm lên tới 50% hiện nay không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của nhiều yếu tố khuyến khích bên ngoài trong một giai đoạn nhất định. Khi giá ETH dao động ở mức cao, các khuyến khích dừng lại, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, các yếu tố rủi ro này sẽ tập trung giải phóng, cấu trúc lợi suất delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi suất sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ra cú sốc cho cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn tăng giá ETH, và APY không tăng theo, hiện tượng "rút tiền trong khi tăng" này cho thấy niềm tin thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như "khủng hoảng neo" mà các stablecoin khác từng đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe ổn định phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định thông qua việc trợ cấp liên tục.
Trò chơi khuyến khích này sẽ kết thúc khi nào và liệu có thể giành được đủ cửa sổ điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho giao thức hay không, sẽ trở thành thử nghiệm chính cho khả năng thực sự của USDe có "tiềm năng của Stablecoin thứ ba".