Kinh doanh chênh lệch giá chuỗi và phân tích rủi ro: Sự tương tác phức tạp của Ethena, Pendle và Aave

Gần đây, sự nổi bật của Ethena đã gây ra một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá hoạt động nhanh chóng: người dùng thế chấp (e/s)USDe tại một nền tảng cho vay để vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX để thu lợi nhuận. Một số người dùng còn thế chấp PT một lần nữa, lặp lại quy trình để gia tăng đòn bẩy nhằm nhận thêm điểm Ethena và các phần thưởng bên ngoài khác. Quá trình này đã khiến mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng nhanh chóng, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính trở nên trên 80%, làm cho toàn bộ hệ thống trở nên dễ bị tổn thương hơn.

Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế hoạt động của chuỗi vốn này, cách thức thoát ra, cũng như các biện pháp kiểm soát rủi ro của các nền tảng liên quan. Quan trọng hơn, chúng tôi sẽ khám phá cách vượt qua phân tích dữ liệu đơn giản, xây dựng một khung phân tích có thể dự đoán những khả năng trong tương lai, thực sự xác định phạm vi rủi ro trước, rồi mới xem xét lợi nhuận.

Cơ chế hoạt động của Kinh doanh chênh lệch giá chuỗi

Các bước chính của con đường kinh doanh chênh lệch giá này như sau:

1. Gửi eUSDe hoặc sUSDe vào nền tảng cho vay (sUSDe là eUSDe đã được thế chấp, đi kèm với lợi nhuận gốc)
2. Cho vay stablecoin
3. Mua YT/PT trên một DEX nào đó
   • YT đại diện cho lợi nhuận trong tương lai
   • PT thường được bán với giá chiết khấu, giữ đến ngày đáo hạn có thể đổi 1:1, kiếm lợi từ chênh lệch giá
4. Đem PT đã nhận được để tái thế chấp, tạo thành khoản vay vòng.

Mục đích chính của thao tác này là tận dụng đòn bẩy để theo đuổi lợi nhuận cao linh hoạt như điểm Ethena trên cơ sở lợi nhuận tương đối ổn định.

Ảnh hưởng đến thị trường cho vay

Hành vi Kinh doanh chênh lệch giá này đã gây ra ảnh hưởng đáng kể đến thị trường cho vay:

• Tài sản được hỗ trợ bởi USDe đã trở thành tài sản thế chấp chính trên nền tảng cho vay, chiếm tỷ lệ một thời gian đạt khoảng 43.5%
• Đã đẩy cao tỷ lệ sử dụng các stablecoin chính như USDT/USDC
• Quy mô cho vay USDe đạt khoảng 3.7 triệu USD, trong đó khoảng 60% được sử dụng cho chiến lược PT đòn bẩy.
• Tỷ lệ sử dụng USDe đã tăng vọt từ khoảng 50% lên khoảng 80%
• Cung cấp USDe tập trung cao, hai chủ thể hàng đầu chiếm hơn 61%

Trong trường hợp này, hệ thống trở nên cực kỳ nhạy cảm với bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản.

Cơ chế thoát và những thách thức của nó

Có hai cách chính để thoát khỏi vị trí vòng lặp này:

1. Thoát khỏi thị trường: Bán PT/YT trước khi hết hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
2. Giữ đến khi đáo hạn: Chờ PT đáo hạn, hoán đổi tài sản cơ bản 1:1 sau khi hoàn trả.

Việc rút tiền trở nên khó khăn chủ yếu là do hai hạn chế cấu trúc của một số DEX:

1. Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi PT hết hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp.
2. Khoảng "lợi suất ngụ ý" của AMM: Khi giá thị trường vượt quá khoảng đã định sẵn, hiệu quả của AMM giảm, giao dịch có thể buộc phải chuyển sang sổ lệnh mỏng hơn, làm tăng trượt giá và rủi ro thanh lý.

Cơ chế kiểm soát rủi ro của nền tảng cho vay

Đối mặt với những ma sát cấu trúc này, các nền tảng cho vay đã thực hiện một loạt cơ chế "phanh và đệm":

• Cơ chế đóng băng và giá sàn: Khi giá PT chạm mức giá sàn đã đặt, thị trường liên quan có thể bị đóng băng đến thời điểm đáo hạn.
• Thanh lý nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, có thể thiết lập phần thưởng thanh lý là 0, xử lý từng phần tài sản thế chấp.
• Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể trực tiếp dùng USDe để rút đồng ổn định cơ sở.
• Công cụ đi kèm: như chức năng Debt Swap, có thể chuyển đổi nợ sang các stablecoin khác khi thanh khoản của USDe bị căng thẳng.

Các biện pháp kiểm soát rủi ro của Ethena

Ethena cũng đã thực hiện một loạt các biện pháp để đối phó với các rủi ro tiềm ẩn:

• Điều chỉnh linh hoạt tỷ lệ hỗ trợ stablecoin, tăng tỷ lệ stablecoin khi tỷ lệ phí vốn thấp.
• Duy trì đủ dự trữ, đủ để đối phó với cú sốc trong những tình huống cực đoan.
• Thực hiện tách biệt tài sản thông qua việc ủy thác bên thứ ba, giảm thiểu rủi ro sàn giao dịch

Chỉ số rủi ro chính

Các nhà đầu tư nên chú ý đến 6 tín hiệu rủi ro sau đây:

1. Khối lượng cho vay USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và tỷ lệ sử dụng
2. Tỷ lệ tài sản USDe hỗ trợ trong tổng tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay và ảnh hưởng của nó đến các stablecoin khác
3. Độ tập trung gửi tiền của địa chỉ đầu tiên
4. Tỷ lệ lợi nhuận ẩn của bể PT/YT có gần với ranh giới khoảng giá được thiết lập bởi AMM không?
5. Khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của máy dự đoán rủi ro nền tảng cho vay.
6. Sự thay đổi trong cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena

Khung quản lý rủi ro

Dựa trên các chỉ số trên, có thể thiết lập bốn ranh giới rủi ro chính:

1. Số lần lặp lại: Đặt số lần lặp lại tối đa và dư thừa ký quỹ tối thiểu
2. Ràng buộc thời gian: Hạn chế quy mô vị thế phụ thuộc vào "bán trước khi đến hạn"
3. Trạng thái oracle: Đặt chênh lệch giá tối thiểu với giá sàn của oracle và khoảng thời gian quan sát
4. Ma sát công cụ: Thiết lập hạn mức sử dụng, khoảng thời gian và chi phí tối đa có thể chấp nhận cho các công cụ quản lý rủi ro khác nhau.

Đối với mỗi ranh giới, cần phải xây dựng các điều kiện kích hoạt và biện pháp ứng phó tương ứng.

Kết luận

Ethena, một DEX nào đó và một nền tảng cho vay nào đó đã tạo thành một hệ thống phức tạp, từ "độ hấp dẫn lợi nhuận" đến "chuỗi truyền dẫn tính linh hoạt của hệ thống". Mặc dù công cụ phân tích dữ liệu lịch sử có thể giúp chúng ta nhận diện điểm yếu của hệ thống, nhưng để thực sự hiểu được rủi ro đuôi tiềm ẩn, chúng ta cần đưa vào các bài kiểm tra căng thẳng dự đoán trước và mô hình giả lập. Những công cụ này có thể giúp chúng ta trả lời những câu hỏi quan trọng, như độ an toàn của vị trí trong điều kiện thị trường cực đoan, chi phí thoát ra và mức ký quỹ an toàn tối thiểu, từ đó xây dựng chiến lược quản lý rủi ro đáng tin cậy hơn.