USDe Stablecoin cung cấp lượng lớn tăng lên, phân tích chiến lược tuần hoàn phía sau

Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng lên khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào chiến lược tuần hoàn Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD, chiếm 60% tổng nguồn cung USDe, trong khi quy mô tiền gửi trên nền tảng Aave khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế tuần hoàn PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.

Cơ chế cốt lõi và đặc tính lợi nhuận của USDe

USDe là một loại stablecoin phi tập trung gắn liền với đồng đô la Mỹ, cơ chế ổn định giá của nó không phụ thuộc vào việc thế chấp bằng tiền pháp định truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử, mà được thực hiện thông qua việc thực hiện phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Nói một cách đơn giản, giao thức này giữ một vị thế dài ETH ở thị trường giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh viễn tương ứng để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán và thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.

Tuy nhiên, tính biến động của lợi nhuận từ chiến lược này là khá lớn, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh cửu và giá ETH giao ngay. Khi thị trường đi lên, các lệnh mua có đòn bẩy cao sẽ đẩy giá hợp đồng vĩnh cửu lên, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; trong khi khi thị trường đi xuống, sự gia tăng của lệnh bán sẽ dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm.

Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, lợi suất hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn cao tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của lợi suất này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường đối với các sản phẩm có lợi suất ổn định và dự đoán được.

Cơ chế chuyển đổi thu nhập cố định của Pendle

Giao thức Pendle cung cấp cho người nắm giữ USD một cơ hội để khóa lãi suất cố định bằng cách phân tách tài sản sinh lợi thành mã token gốc (PT) và mã token thu nhập (YT). Mã token PT tương tự như trái phiếu không lãi suất, được giao dịch với giá chiết khấu và gần đạt giá trị danh nghĩa theo thời gian; mã token YT đại diện cho lợi nhuận trong tương lai.

Cấu trúc này cho phép người nắm giữ USDe có thể khóa APY cố định trong khi vẫn có thể phòng ngừa sự biến động lợi nhuận. Hiện tại, APY thị trường USDe của Pendle khoảng 10,4%, và token PT còn có thể nhận được tối đa 25 lần tăng thêm SAT.

Pendle và Ethena đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao, hiện tổng TVL của Pendle là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD đến từ thị trường USDe. Tuy nhiên, cách này vẫn tồn tại vấn đề về hiệu quả vốn bị hạn chế.

Aave giúp mở đường cho chiến lược vòng USDe

Hai điều chỉnh quan trọng gần đây của Aave đã tạo điều kiện cho sự phát triển của chiến lược chu kỳ USDe:

1. Đặt giá USDe trực tiếp neo đến tỷ giá USDT, gần như loại bỏ rủi ro thanh lý do giá bị tách rời.
2. Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn không đủ và biến động lợi suất.

Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của các chiến lược luân chuyển.

Chiến lược chênh lệch giá PT với đòn bẩy cao

Các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy để tăng lên hiệu quả vốn. Quy trình hoạt động điển hình bao gồm:

1. Gửi sUSDe
2. Vay USDC với tỷ lệ giá trị khoản vay 93%
3. Đổi USDC đã mượn trở lại sUSDe
4. Lặp lại các bước trên để có được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.

Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, nếu lợi nhuận giảm đột ngột hoặc tỷ lệ vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Giá cả tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá

Aave áp dụng phương pháp định giá chiết khấu tuyến tính dựa trên APY ngụ ý PT để định giá tài sản thế chấp PT, dựa trên giá trị neo USDT. Mô hình định giá này phản ánh quá trình giá token PT gần với giá trị danh nghĩa theo thời gian, tương tự như trái phiếu không lãi suất.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một khoảng không gian chênh lệch rõ rệt. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 USD có thể nhận được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.

Đánh giá rủi ro và sự liên kết của hệ sinh thái

Mặc dù lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn đáng kể so với chi phí vay, nhưng cơ chế oracle PT của Aave đã giảm thiểu rủi ro thanh lý hơn nữa. Cơ chế này có mức giá sàn và công tắc ngắt, một khi được kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và đóng băng thị trường, ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.

Tuy nhiên, do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo giá trị tương đương với USDT, điều này khiến cho rủi ro của Aave, Pendle và Ethena liên kết chặt chẽ hơn. Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng nhiều hơn được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, khiến cho USDC về cấu trúc tương tự như quyền đòi nợ cấp cao.

Triển vọng tương lai và phân phối lợi nhuận hệ sinh thái

Sự mở rộng trong tương lai của chiến lược này phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục tăng giới hạn tài sản đảm bảo của PT-USDe hay không. Hiện tại, đội ngũ rủi ro có xu hướng nâng giới hạn thường xuyên, nhưng bị hạn chế bởi chính sách, mỗi lần tăng chỉ có mức độ giới hạn.

Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia:

• Pendle thu phí 5% từ phía YT
• Aave lấy 10% dự trữ từ lãi suất vay USDC
• Ethena dự kiến sẽ trích khoảng 10% phần chia sẻ sau khi bật công tắc phí giao dịch trong tương lai.

Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe thông qua các cơ chế cụ thể, giúp cho chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra ảnh hưởng liên kết giữa ba bên.