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一家季度收入爲1.11億美元的軟件/商業智能公司，竟然值1090億美元。它是如何實現這一壯舉的？它用別人的錢購買了比特幣。現在市場對它的估值比它持有的比特幣的金額高出73%。這背後的數學原理是什麼？

策略（前稱 MicroStrategy）創造了一種金融機制，使其能夠以幾乎零成本借款購買比特幣。以他們最近在2024年11月發行的30億美元可轉換票據爲例，以下是其運作方式。該公司發行了支付0%利息的可轉換債券，這意味着債券持有人不會定期獲得支付。相反，每張1000美元的債券可以轉換爲1.4872股Strategy股票。但前提是股票價格在到期前漲至672.40美元或更高。

當他們發行這些債券時，股票交易價格爲433.80美元，因此它需要漲55%才能在轉換時變得有利可圖。如果股票從未達到該水平，債券持有人將在五年內獲得他們的1000美元。但如果Strategy的股票飆升（當比特幣漲時，它通常會這樣做），債券持有人可以轉換爲股票並捕獲所有的收益。

聰明之處在於，債券持有者實際上是在押注比特幣的表現，同時享受直接購買比特幣的買家所沒有的下行保護。如果比特幣崩盤，他們仍然能拿回自己的錢，因爲債券在破產中優先於股票。同時，Strategy能夠免費借入30億美元，並立即用這些錢購買更多的比特幣。

但有一個關鍵的觸發機制：如果其股票在規定時間內的交易價格超過874.12美元（轉換價格的130%），Strategy可以在2026年12月開始強制提前贖回這些債券（發行後僅兩年）。這個“回售條款”意味着，如果比特幣將股票價格推高到足夠的水平，Strategy可以基本上強迫債券持有者轉換爲股票或提前拿回他們的錢。這使得公司能夠以更好的條款進行再融資。

這一策略之所以有效，是因爲比特幣在過去13年中實現了大約85%的年增長率，而在過去五年中實現了58%的年增長率。公司押注比特幣將繼續以遠高於觸發轉換所需的55%股票增值的速度增長，而他們已經通過成功預測早期債券發行並節省了數百萬的利息支出證明了這一點。

在這一結構的核心，有三種不同的永續優先股系列：STRF、STRK和STRD，分別針對不同的投資者特徵。

• STRF：具有10%累積股息和最高優先級的永久優先股。如果策略錯過了股息支付，他們必須在支付任何其他股東之前支付所有未支付的STRF股息，此外，作爲懲罰，股息率會增加。
• STRK：具有8%累計股息和中級優先權的永久優先股。未支付的股息累積，並且必須在普通股東收到任何收益之前全額支付。此外，還包括轉換爲普通股的權利。
• STRD：具有10%非累積股息和最低優先權的永久優先股。更高的股息率補償了增加的風險——如果策略跳過支付，這些股息將永遠喪失，並且不需要在以後補償。

永久優先股讓Strategy能夠籌集類似股權的資本，支付類似債券的永續股息，每個系列都根據不同投資者的風險偏好進行定制。累積特性保護STRF和STRK持有者，保證所有股息最終支付，而STRD則提供更高的當前收入，但對未支付的股息沒有安全保障。

戰略記分卡

該策略於2020年8月開始籌集資金購買BTC。從那時起，BTC的價格從11,500美元漲到108,000美元，約9倍。與此同時，該策略的股價從13美元飆升至370美元，幾乎上漲了30倍。

戰略公司的常規業務沒有任何增長。他們的季度收入仍然是之前的1億到1.35億美元。唯一改變的是他們借錢購買比特幣。他們現在擁有582,000比特幣的價值約爲630億美元。他們的股票市值約爲1090億美元，比特幣的實際價值高出73%。投資者額外支付的費用僅僅是爲了通過Strategy的股票擁有比特幣的特權。

來源 — bitcointreasuries.net

如前所述，Strategy發行了新股票以資助其比特幣購買。自從他們開始購買比特幣以來，他們的股份數量幾乎增加了三倍，從9580萬股至2.795億股（增長191%）。

來源 — 戰略文件

通常，創建這麼多新股份會對現有股東造成傷害，因爲每個人在公司的份額會變得更小。但盡管股份數量增加了191%，股價卻飆升了2,900%。這意味着盡管股東在公司的股份比例變小了，但每一股的價值卻變得更高，因此他們依然獲利。

策略手冊走紅

幾個持有BTC國庫的公司層出不窮，試圖復制Strategy的成功。其中一家新公司是Twenty One（XXI）。這是一家特殊目的收購公司（SPAC），由Jack Mallers領導，並得到Brandon Lutnick（美國商務部長之子）的支持。坎托爾·菲茨傑拉德, 泰達幣，和軟銀。與戰略不同，Twenty One並未上市。獲得公開曝光的唯一途徑是通過Canter Equity Partners (CEP)，它爲XXI提供了1億美元的種子資金，2.7%份額.

二十一擁有37,230比特幣。由於CEP擁有Twenty One的2.7%，他們實際上控制約1005個比特幣（按每個BTC 108,000美元計算，價值大約1.085億美元）。

CEP的股票市值爲4.86億美元，實際上是其比特幣持有量價值的4.8倍！當其比特幣關聯被宣布時，股票從10美元飆升至約60美元。

這一巨大的溢價意味着投資者爲獲得價值9200萬美元的比特幣支付了4.33億美元。隨着像這樣的公司不斷湧現及其比特幣持有量的增長，市場力量最終會將這些溢價恢復到更合理的水平，盡管沒有人知道這會在何時發生或“合理”會是什麼樣子。

顯而易見的問題是，這些公司爲什麼會以溢價交易？爲什麼不直接從市場購買BTC來獲得這種曝光？我認爲答案在於選擇權。誰在資助Strategy的BTC購買？主要是那些在追求delta中性策略的對沖基金。如果你想想，這筆交易與Grayscale的比特幣信托類似。該信托曾以高於BTC的溢價交易，因爲它是封閉的（在轉換爲ETF之前，你無法提取BTC）。

所以你會將BTC保存在Greyscale，並出售曾經公開交易的GBTC股票。如前所述，持有Strategy的債券，持有人可以享受超過9%的年復合增長率。

這裏可能出現什麼問題？存在策略必須出售BTC以履行贖回或利息支付的風險。但這種風險有多大呢？策略的年度利息負擔爲3400萬美元。2024財年的毛利爲3.34億美元，策略在償還債務方面處於良好位置。策略已發行可轉換票據，其到期時間與比特幣的四年週期相符。它們的到期時間足夠長，以減輕下行價格風險。因此，只要BTC在四年內漲超過30%，新的股票發行就可以輕鬆支付贖回。

在贖回這些可轉換債券時，Strategy 可以簡單地向債券持有人發行新股份。與債券持有人支付相關的參考股票價格在發行時已提及。這個價格比發行債券時的股票價格高出 ~30-50%。只有在股票價格低於所提到的轉換價格時，這才會成爲問題。在這種情況下，Strategy 必須退還現金。它可以通過籌集一輪新的、更優惠條件的債務來償還早期債務，或者通過出售 BTC 來覆蓋現金。

價值鏈 ⛓

顯然，事情是從公司試圖收購BTC開始的。但他們最終使用了交易所和保管服務。例如，Strategy是Coinbase Prime的客戶。它通過Coinbase購買BTC，並將BTC存儲在Coinbase Custody、Fidelity和自己的多重籤名錢包中。Coinbase從Strategy的BTC執行和存儲中獲得的確切收益數字很難確定，但我們可以進行一些猜測。

假設像Coinbase這樣的交易所對策略的OTC執行購買BTC收取5個基點的費用，對於以70,000美元的平均執行價格購買的500,000 BTC，他們從執行中賺取了1,750萬美元。BTC保管人收取0.2%至1%的年費。假設取範圍的低端，對於以108,000美元的價格存儲100,000 BTC，保管人通過爲策略存儲BTC每年賺取2160萬美元。

超越比特幣

到目前爲止，創造在資本市場上提供比特幣敞口的工具表現良好。在2025年5月，SharpLink通過由ConsenSys創始人Joe Lubin主導的上市公司私募投資（PIPE）籌集了4.25億美元，Joe Lubin同時成爲了執行董事長。每股定價爲6.15美元，約爲6900萬股的新股，此輪融資將用於購買大約120,000個ETH，這些ETH可能會在稍後進行質押。截至目前，ETH ETF不允許進行質押。

這種類型的投資工具，提供3-5%的收益，自動變得比ETF更具吸引力。在發行公告之前，SharpLink的股價爲每股$3.99，市值約爲280萬美元，流通股約爲69.9萬股。此次發行的定價比市場價格溢價54%。公告後，股價飆升至最高$124。

新發行的6900萬股代表了當前流通股的約100倍。

Upexi計劃在2025年第四季度前收購超過100萬SOL，同時保持現金消耗中性。該計劃始於通過GSR主導的私募融資輪出售4380萬股籌集1億美元。Upexi預計6-8%的質押收益加上MEV回扣可以覆蓋優先股息，並爲未來的SOL購買自籌資金。該股票在公告當天從2.28美元跳漲到22美元，然後收於約10美元。

Upexi擁有3720萬股，因此新發行對舊股東的稀釋率約爲54%。但股票跳升了約400%，這大大彌補了稀釋帶來的影響。

Sol Strategies是另一家已經籌集並打算從資本市場籌集更多資金以購買SOL的公司。該公司運營Solana驗證器，並通過質押獎勵賺取超過90%的收入。盡管該公司已經質押390k SOL，約316萬SOL被第三方委托。到2025年4月，Sol Strategies已經通過與ATW Partners的可轉換票據協議獲得了高達5億美元的融資額度。最初的2000萬美元已經被用於購買122,524 SOL.

最近，該公司提交了一份貨架說明書通過不同的普通股（包括“市場發行”）、認股權證、認購收據、單位、債務證券或任何組合，再籌集10億美元。這使他們能夠靈活地通過不同的機制進行籌集。

與Strategy的可轉換票據不同，SparkLink和Upexi都是通過提前發行新股票來籌集資金。在我看來，Strategy允許選擇性贖回100%現金的模式針對的是不同的投資者羣體。如果我只是通過購買你的股票來獲得ETH或SOL的曝光，爲什麼我不直接購買ETH或SOL呢？爲什麼要冒着中介能夠超過我舒適區的風險？使用可轉換票據進行籌款，並留有足夠的運營利潤緩衝以服務利息支付，更加合理，除非有某種額外的服務。

當音樂停止時

這些可轉換票據針對尋求不對稱風險收益機會的對沖基金和機構債券交易者。它們並不適合零售投資者或傳統股票基金。

從他們的角度來看，這些工具提供了一種“正面我贏得很大，反面我損失不多”的提議，符合他們的風險框架。如果比特幣在兩到三年內帶來預期的30-50%的漲幅，可以轉換債券，或者如果事情出現變故，即使這意味着因通貨膨脹而損失一些，仍然可以收回100%的本金。

這個結構的美在於它解決了一個真實的機構問題。許多對沖基金和養老金基金要麼缺乏直接持有加密貨幣的基礎設施，要麼面臨限制其直接購買比特幣的授權限制。這些可轉換工具提供了一個符合監管要求的進入加密市場的後門，同時保持固定收益分配所需的下行保護。

這一優勢本質上是暫時的。隨着監管透明度的提高，更多直接的加密投資工具、保管解決方案、受監管的交易所以及更清晰的會計標準的出現，對這些復雜變通方案的需求將減少。投資者目前通過策略獲取比特幣敞口所支付的73%的溢價，隨着更多直接替代方案的出現，可能會縮小。

我們以前見過這個電影。機會主義的經理曾利用Grayscale比特幣信托（GBTC）的溢價——購買BTC並將其存放在Grayscale的信托中，然後以高於淨資產價值（NAV）20-50%的溢價在二級市場上出售GBTC股票。當每個人都開始這樣做時，GBTC的溢價從峯值轉變爲2022年底創紀錄的50%折扣。這一周期強調了沒有可持續的收入支撐重復融資的情況下，基於加密貨幣的股票投資最終會被套利。

關鍵問題是它能持續多久，以及當溢價崩潰時誰將屹立不倒。擁有強大基礎業務和保守槓杆比率的公司可能會度過這一過渡期。那些追逐沒有持久收入來源或防御性護城河的加密資產的公司，可能會在投機熱潮結束後面臨稀釋驅動的拋售。

目前，音樂正在播放，大家都在跳舞。機構資本正在流入，溢價不斷擴大，越來越多的公司每週都在宣布比特幣和加密貨幣的財務策略。但聰明的錢意識到這是一種交易，而不是投資論點。那些能夠生存下來的公司將是那些利用這個窗口在其加密資產之外建立持久價值的公司。

企業財務的轉變可能是永久性的，但我們今天看到的異常溢價卻不是。問題在於你是否已經做好準備，從這一趨勢中獲利，還是僅僅是另一個希望在音樂停止時找到椅子的參與者。

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