一、USDe界定：足額抵押的半中心化穩定幣

穩定幣有許多種分類方式，例如：

（1）足額抵押和非足額抵押；

（2）中心化托管和非中心化托管；

（3）鏈上發行與中心化機構發行；

（4）需許可和無需許可；

其中還會存在一些重疊和變化，例如過去我們認爲AMPL、UST等算法穩定幣供應和流通完全由算法調節的穩定幣。按照此定義，大部分穩定幣屬於非足額抵押穩定幣，但也有例外，例如Lumiterra的LUAUSD，盡管其鑄造和銷毀價格是由算法調節，但協議金庫提供了不少於LUAUSD錨定價值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD兼具算法穩定幣和足額抵押穩定幣兩重屬性。

另一個例子是DAI，當DAI的抵押物爲100%的鏈上資產時，DAI屬於非中心化托管穩定幣，但引入RWA以後，部分抵押物事實上是由現實實體控制的，DAI轉變爲中心化和非中心化混合托管的穩定幣。

基於此，我們可以剝離掉過於復雜的分類，抽象成是否有足額抵押、是否無需許可發行、是否去托管三個核心指標。對比來看，USDe和其他常見穩定幣在這三項屬性上均有部分差異。如果我們認爲【去中心化】需要同時滿足【無需許可發行】和【去托管】兩個條件，那麼USDe是不符合的，因此將其歸類爲【足額抵押的半中心化穩定幣】是合適的。

二、抵押物價值分析

第一個問題是USDe是否有足額抵押物，答案很顯然是肯定的。正如項目文檔所述，USDe 的抵押物是加密資產和相應的空頭期貨頭寸的合成資產作爲抵押物。

l 合成資產價值 = 現貨價值 + 空頭期貨頭寸價值

l 初始狀態下，現貨價值 = X，期貨頭寸價值 = 0，假設基差爲Y

l 抵押物價值 = X + 0

l 假設一定時間後現貨價格漲a美元，而期貨頭寸價值上漲了b美元（a、b可以爲負）頭寸價值 = X + a -b = X + (a-b)，基差變爲Y + ΔY，其中 ΔY = (a-b)

可以看出，如果ΔY不變，那麼頭寸的內在價值不會變動，如果ΔY爲正數，那麼頭寸的內在價值會漲，反之則下跌。另外對於交割合約來說，基差初始狀態下一般爲負數，而到交割日時基差會逐步變爲0（不考慮交易摩擦），這也就意味着ΔY必然是正數，因此如果合成的時候基差爲Y，合成頭寸在交割日時合成頭寸價值會高於初始狀態。

持有現貨，做空期貨的資產組合也被稱作“期現套利”，這種套利結構本身是沒有風險的（但有外部風險），按照當前數據，構造這種投資組合大約能夠獲取18%左右的低風險年化收益。

我們回到Ethena，關於是使用交割合約還是永續合約我並沒有在官網找到準確界定（考慮到交易深度問題，永續合約的概率比較大），但公布了抵押物的鏈上地址和CEX分布。

從短期來看，這兩種方式會有一些差異，交割合約會提供一個更加“穩定且可預測”的收益率，且到期收益始終爲正。而永續合約則是一個波動利率的產品， 日利率在特定情況下也可能爲負。但從經驗來看，永續合約的套利歷史回報會略高於交割合約，且二者都爲正：

1）Delta中性的期貨空投本質是出借資金，出借資金不可能長時間保持0利率或者負利率，而且這種頭寸堆疊了USDT風險、中心化交易所風險，所以必要收益率＞美元的無風險收益率。

2）永續合約需要承受可變的到期收益率，需要支付額外的風險溢價。

基於此，擔心“USDe”資不抵債或者將USDe類比爲UST是完全錯誤的。按照文章開始介紹的抵押物風險評估框架，USDe目前的核心/狹義抵押系數爲101.62%，將ENA15.7億美元的流通市值納入考慮以後，廣義抵押系數約可以達到178%。

【潛在負費率將導致USDe抵押物縮水】也不是大問題。依據大數定理，只要時間足夠長，頻率必然會收斂於概率，USDe抵押物長期會保持收斂於平均資金費率的增長率。

換個更加通俗的說法：你可以無限次地從撲克牌中抽一張，如果抽到大小王會損失1美元，抽到其他52張你可以賺1美元。在本金100美元的情況下，你需要擔心因爲抽到太多大小王破產嗎？直接看數據更加直觀，過去6個月中平均合約費率僅有兩次處於0%以下水平，期現套利的歷史勝率遠高於抽撲克牌。

三、真正的風險在哪裏？

1.市場容量風險

現在我們已經明確，抵押物風險並不值得擔心。但這並不意味着沒有其他風險。最值得關注的是合約市場容量對Ethena的潛在限制。

第一個風險是流動性風險。

目前USDe的發行量約20.4億美元，其中ETH和LST合計約12.4億美元，這也就意味着完全對沖情況下需要開設12.4億美元的空頭頭寸，所需的頭寸規模於USDe的規模成正比。

當前Binance的ETH永續合約持倉規模約30億美元，Ethena USDT儲備金中的78%存放在了Binance，假設資金的利用是均勻的，這意味着Ethena需要在Binance 開設 20.4億61%78%=9.7億名義價值的空頭頭寸，已經佔到了持倉量的32.3%。

Ethena的持倉規模在Binance或者其他衍生品交易所佔據過高的比例會產生很多負面影響，包括：

1）可能導致交易摩擦變大；

2）無法應對短時間內的大規模贖回；

3）USDe推高空頭頭寸的供給，導致費率的下降，影響收益率。

盡管通過一些機制化的設計可能能夠緩釋風險，例如設置基於時間的鑄造/銷毀上限和動態費率（LUNA就引入了這一機制），但更好的方法還是不把自己至於危險之中。

按照這些數據，Binance + ETH交易對的組合能給Ethena提供的市場容量已經非常接近極限了。但還可以通過引入多幣種、多交易所來突破這個極限。按照Tokeninsight數據，Binance佔據了衍生品交易市場50.1%的份額，按照Coinglass數據，除ETH以外，Top10幣種在Binance的合約持倉總量約爲ETH的三倍，按照這兩個數據估算：

USDe市場容量理論上限 = 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128億美元

壞消息是USDe是有容量上限的，好消息是離上限還有500%的增長空間。

基於這兩個上限我們可以將USDe的規模增長分爲三個階段：

（1）0-20億：通過Binance 上ETH的市場達成這一規模；

（2）20億-128億：需要將抵押品拓展到市場深度靠前的主流幣 + 充分利用其他交易所的市場容量；

（3）128億以上：需要依靠Crypto市場本身的增長 + 引入額外的抵押物管理方式（例如RWA、借貸市場頭寸）；

需要注意的是，如果USDe希望真正Flip掉中心化穩定幣，至少需要先超過USDC成爲第二大穩定幣，後者目前發行總量約346億美元，是USDe第二階段潛在容量上限的2.7倍，將會是一個比較大的挑戰。

2. 托管風險

Ethena另一個爭議的點在於協議的資金由第三方機構托管。這是基於目前市場環境的妥協。Coinglass數據顯示，dydx的BTC合約持倉總量爲1.19億美元，僅有Binance的1.48%，Bybit的2.4%。所以通過中心化交易所管理頭寸對Ethena來說是無法避免的。

但需要指出的是，Ethena採用了“Off-Exchange Settlement”的托管方式。簡單來說通過這種方式管理的資金不會真正進入交易所，而是被轉移至一個專門地址進行管理，通常由委托人（即Ethena）、托管人（第三方托管機構）和交易所三方共管，同時交易所根據托管資金的規模，在交易所內生成對應的額度，這些資金只能用於交易，不能被轉移；事後再根據損益情況進行結算。

這種機制最大的好處恰恰是【消除了中心化交易所的單點風險】，因爲交易所始終沒有真正掌控這筆資金，至少需要3方中的2方籤名才可以轉移。在托管機構可信的前提下，這種機制可以有效避免交易所Rug（如FTX）和項目方Rug。除了Ethena列出的Copper、Ceffu、Cobo以外，Sinohope、Fireblocks也提供了類似服務。

當然，托管機構也存在理論上的作惡可能性，但基於當前CEX仍然佔據絕對主導 + 鏈上安全事件頻發的背景下，這種半中心化是一種局部最優解，而非終局形態，但畢竟APY也不是免費的，關鍵在於爲了收益和效率的提升是否應該去承擔這些風險。

3. 利率可持續風險

USDe需要質押才可以獲取收益，由於質押率不會是100%，所以sUSDe的收益率是會高於衍生品費率的，目前合約中質押的USDe約4.7億美元，質押率僅有23%左右，37.1%名義APY對應的底層資產APY爲8.5%左右。

當前ETH質押收益率約爲3%，而過去 3 年平均資金費率約爲 6-7%，8.5%的底層資產APY是完全可以持續的，而37.1%的sUSDe APY能否持續還將取決於是否有足夠多的應用常見承載USDe，以降低質押率，帶來更高收益。

4. 其他風險

包括合約風險、爆倉及ADL風險、操作風險、交易所風險等。Ethena和Chaos Labs給出了更加詳細說明。

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