2025年的加密美股熱潮：溢價、博弈與風險

2025年夏天，加密美股成爲資本市場的主角。與傳統科技巨頭相比，那些將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"上市公司表現更爲搶眼。過去一年，比特幣漲幅近94%,遠超大多數傳統資產。而微策略(MSTR)等加密持幣股票更是飆升超200%。

從MSTR的溢價波動,到新貴公司的套利暗戰,從散戶的幻想到機構的精算,這個新興領域正上演着一場復雜的博弈。本文將從專業交易者的視角,拆解這場"戰略持幣"美股的狂熱與風險。

"戰略持幣"美股的真相

做多BTC、做空微策略,是不少傳統金融機構的常見策略。交易員龍心鹽採用的是"多BTC+空MSTR"的波動率剪刀差策略,通過場外買入比特幣期權,同時在美股開盤時賣出MSTR看漲期權,以獲取穩定收益。

另一位交易員Hikari則關注"溢價回歸區間"。他舉例說,如果當前溢價爲2倍,預期回落至1.5倍,那麼可在溢價下行時鎖定差價獲利。但如果市場情緒過熱將溢價推至2.5倍、3倍,則可能出現浮虧。

所謂mNAV(Market Net Asset Value),即公司市值與其實際持有加密資產淨值之間的倍數。這一指標源於MicroStrategy在2020年掀起的比特幣買入潮。此後,MSTR股價與比特幣漲跌高度關聯,但市場給予的估值始終高於實際"持幣淨值"。這種"溢價現象"也被復制到Metaplanet、SRM等越來越多的加密資產股票上。

回顧微策略mNAV溢價指數走勢:2021年至2024年初,mNAV溢價長期維持在1.0到2.0倍之間,歷史均值約1.3倍。但2024年下半年開始,MSTR的mNAV溢價攀升至1.8倍左右。2024年底比特幣衝擊10萬美元時,MSTR的mNAV溢價更一度突破3倍,達到3.3倍的歷史高點。

2025年上半年,mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。每次溢價區間變化背後,都是資金預期的流轉和投機情緒的升降。

交易員Butter認爲,市場對微策略2-3倍的溢價是合理的。他計算了過去一年比特幣與MSTR股價的變化幅度:

• 2024年初至3月,BTC漲幅75%,MSTR漲幅超220%,約爲BTC的3倍
• 2024年11-12月,BTC漲33%,MSTR漲86%,爲BTC漲幅的2倍多
• 2024年12月至2025年2月回調期,BTC跌20%,MSTR跌幅約50%,是BTC的2倍
• 2025年3-5月反彈,BTC漲35%,MSTR漲近70%,同樣是2倍左右

除溢價指數外,Butter還關注年化波動率。2024年BTC日收益率標準差約4.0%,年化波動率76.4%;MSTR日收益率標準差6.4%,交易日年化波動率高達101.6%。2025年BTC年化波動率回落至57.3%,MSTR仍保持在76%左右。

Butter的交易邏輯是:低波動+低溢價時做多,高波動+高溢價則做空。Hikari的做法類似,他會在低溢價區間賣出看跌期權賺權利金,高溢價時賣出看漲期權收取時間價值。

對於大資金和機構玩家,可轉債套利是更受關注的領域。2024年10月,MicroStrategy推出"21/21計劃":三年內通過ATM方式增發210億美元普通股買入比特幣。僅兩個月內就完成首輪目標,發行1.5億股,募資22.4億美元,新增27200枚BTC。2025年一季度又一次性加碼210億美元ATM,並推出210億美元永久優先股和210億美元可轉債,半年內融資工具總規模達630億美元。

這種頻繁增發對MSTR股價構成壓力。2024年11月股價雖衝上520美元高點,但隨後一路下行,2025年2月更一度跌破240美元。即便偶有反彈,也常被新發行打壓。

對許多對沖基金而言,重點不在押注漲跌方向,而是通過可轉債套利捕捉波動性。具體做法是買入MSTR可轉債,同時借入等值普通股做空,鎖定淨敞口Delta≈0。每次股價大幅波動時調節空頭比例、低吸高拋,將波動性收割爲利潤。這是華爾街最成熟的"Delta中性、Gamma多頭"套利遊戲之一。

MSTR的空頭興趣曾高達14.4%,但很多並非看空公司基本面,而是可轉債套利資金用於動態對沖持倉。他們不關心比特幣漲跌,只要波動夠大就能反復低買高賣實現套利。

可以做空微策略嗎?

對普通投資者而言,這場套利盛宴並非好事。當越來越多機構通過"增發+套利"從市場抽血時,普通股東往往成爲最後接盤者。他們難以像專業機構那樣動態對沖,也難及時識別溢價回歸和稀釋風險。一旦公司大規模增發或遇極端行情,帳面浮盈很快化爲泡影。

因此,"做空微策略"成爲不少交易員的對沖選擇。即便是比特幣多頭,在高溢價、高波動階段,單純持有MSTR也面臨比持有BTC更大的回撤風險。如何對沖風險或捕捉MSTR溢價的"回歸行情",成爲每位交易員必須面對的難題。

Hikari曾在320美元位置做空MSTR,結果行情一路衝高至550美元,持倉壓力極大。雖最終在300多美元"艱難回本",但那種頂着高溢價、硬扛回撤的壓力令人難忘。此後他不再貿然與市場硬碰,而是優先選擇買入看跌期權等有限風險的組合,即便成本更高也要把風險鎖在可接受範圍內。

Butter提到兩只專門做空微策略的雙倍反向ETF:SMST和MSTZ,費用比率分別爲1.29%和1.05%。但這更適合有經驗的短線交易者或用於對沖現有持倉,不適合長期投資,因爲槓杆ETF存在"槓杆衰減"效應,長期持有回報往往低於預期。

"持幣美股"會出現類似GameStop的逼空嗎?

三位交易員對此觀點相近。龍心鹽認爲,從隱含波動率看,MSTR等標的未出現明顯"過度透支"信號。更大風險來自政策或稅收變量對溢價核心邏輯的擾動。

Hikari分析,像MicroStrategy這樣市值數百億美元的巨頭,很難再現GameStop式極端逼空。原因是流通盤太大、流動性太強,散戶很難撬動整體市值。相比之下,SBET等市值最初只有幾千萬美元的小公司更可能發生逼空。

Butter解釋了"逼空行情"的兩個核心信號:一是股價出現極端單日暴漲,漲幅進入歷史前0.5%分位;二是可融出股票驟降,幾乎借不到股,空頭被迫回補。

以MSTR爲例,6月賣空總量約2382萬股,佔流通盤9.5%。5月中旬曾攀升至2740萬股,空頭佔比高達12-13%。但從融資和借券供給看,MSTR逼空風險並不極端。當前借券年化利率僅0.36%,市場仍有390-440萬股可借入。

相比之下,囤ETH的SBET融券年化利率高達54.8%,借股極難且成本極高。流通盤中8.7%爲空頭持倉,全部短倉只需1天成交量即可回補。高成本加高空頭比例,意味着一旦行情逆轉,SBET很可能出現典型"滾動逼空"效應。

囤TRX的SRM Entertainment更極端,借券年化成本達108-129%,可借股數60-120萬,空頭比例4.7-5.1%。盡管空頭比例中等,但極高融資成本直接壓縮做空空間,行情變化時資金面承受巨大壓力。

戰略儲蓄SOL的DFDV一度借券成本高達230%,空頭比例14%,近三分之一流通盤被做空。總體看,幣股市場雖具備逼空土壤,但真正引爆"多空博弈"奇點的,往往是市值更小、流動性更差、被資本控盤程度更高的個股。

世界上只有一家微策略

龍心鹽指出當前加密持幣公司的核心分水嶺:只有真正做大做強,具備連續融資、持續擴表能力,才能享受市場高溢價。規模有限、剛上市的"小型玩家"很難復制MSTR的估值神話。

回顧過去兩年,美股市場"戰略持幣公司"逐漸扎堆,有重倉比特幣的,有布局以太坊、SOL、BNB甚至HLP等主流資產的,也有單純想喫"持幣溢價"的。龍心鹽認爲這個賽道太擁擠,缺乏真實業務和運營支撐的公司難以長久立足美股。

不同地區對這類公司定價差異很大。日本的Metaplanet因本土稅收政策更青睞持有加密資產,加上亞洲投資者買不了幣,像MSTR、Metaplanet這類"幣股"甚至成了不少人心中的"加密ETF"。反觀香港,一些港股公司嘗試配置加密資產,但因流動性分散、市場深度不足,還享受不到美股那樣的紅利。

將大量比特幣裝進資產負債表,的確是實力象徵。但市場"遊戲規則"未變:優質公司少之又少,大多數只是借機追逐風口和估值溢價。一旦比特幣大跌,那些槓杆擴表、缺乏真實業務的公司,易因再融資能力枯竭陷入困境,被迫在熊市底部拋售比特幣,加劇市場下行壓力,引發連鎖反應,形成"死亡螺旋"式惡性循環。

牛市時,這類公司呈現"左腳踩右腳"式自我加強結構:幣價漲、持幣增值、市值飆升、市場追捧、再融資順利。但進入熊市,一切可能反轉,估值體系隨時雪崩。龍心鹽的經驗是:高溢價堅決不買,最近轉型的不買,融資不超兩輪的更不碰,擔心前面債主其實是自己人。

Hikari觀點類似,認爲很多新冒出的"戰略持幣公司"就是復刻MicroStrategy劇本:買幣、融資、講故事,靠"持幣溢價"拉高市值。有些甚至是幣圈VC、項目方轉型,他直言:"其實這些公司,很多就是來騙錢的。"

"MSTR能走到今天,根本原因是體量足夠大,持有比特幣數量足夠多。未來還有很多潛在玩法,比如大規模質押或搞復雜期權策略,將資產盤活。只要公司分紅,把收益回饋股東,這條路還能一直走下去。"

除MSTR外,Hikari只關注少數資產披露清晰、主業正經的"持幣美股",如日本Metaplanet和醫療設備公司SMLR,"只要資產結構足夠清晰、主業不離譜,這種公司還值得關注。"

無論市