Ethena的USDe穩定幣供應量激增背後：Pendle-Aave PT-USDe循環策略解析

近期，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量顯著增長，約20天內增加了37億美元。這一增長主要得益於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元USDe，佔總量的60%，而Aave存入的資金規模約爲30億美元。本文將深入分析PT循環機制、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益波動性

USDe是一種創新的去中心化穩定幣，其價格錨定機制不同於傳統的法幣或加密資產抵押方式。它通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現價格穩定。具體而言，協議持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，以對沖ETH價格波動風險。這種機制使USDe能夠通過算法維持價格穩定，並從兩個來源獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益具有較高的波動性，主要受資金費率影響。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異決定。在市場看漲時，永續合約價格可能高於現貨價格，產生正的資金費率；而在市場看跌時，情況則可能相反。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種收益的劇烈波動促使市場對更穩定、可預測的收益產品產生了強烈需求。

Pendle的固定收益轉化與局限

Pendle作爲一個自動做市商（AMM）協議，能將收益型資產拆分爲兩種代幣：

1. 本金代幣（PT - Principal Token）：代表未來某個特定日期可贖回的本金。
2. 收益代幣（YT - Yield Token）：代表到期日前基礎資產產生的所有未來收益。

這種結構爲USDe持有者提供了鎖定固定收益率同時對沖收益波動的機會。目前，PT-USDe的年化收益率約爲10.4%。此外，PT代幣還能獲得Pendle高達25倍的SAT加成。

Pendle與Ethena形成了高度互補的關係。目前Pendle的總鎖倉價值（TVL）爲66億美元，其中約40.1億美元（約60%）來自Ethena的USDe市場。盡管Pendle解決了USDe的收益波動問題，但資本效率仍然受限。

Aave架構調整：爲USDe循環策略掃清障礙

Aave最近進行了兩項關鍵的架構調整，爲USDe循環策略的快速發展鋪平了道路：

1. 將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，幾乎消除了因價格脫錨引發大規模清算的風險。
2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動的問題。

這些變化使得用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，顯著提升了循環策略的可行性與穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

爲提高資本效率，市場參與者開始採用槓杆循環策略，這是一種常見的套息交易方式。操作流程通常包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比（LTV）借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就保持高利潤。但一旦收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

Aave爲PT抵押品定價時採用了基於PT隱含APY的線性折價方式，並以USDT錨定價爲基礎。這種定價模式使PT代幣價格隨時間推移逐漸接近面值，類似於零息債券的特性。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了明顯的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險、聯動與未來展望

盡管歷史表現顯示Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，但該策略並非無風險。Aave的PT預言機機制設有底價與熔斷開關，一旦觸發將立即降低LTV並凍結市場，以防止壞帳累積。

由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，這使得Aave、Pendle和Ethena三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，形成了一種類似高級債權的結構。

未來該策略能否繼續擴張，取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來收益，包括Pendle、Aave和Ethena。

總體而言，Aave通過創新的承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在整個生態系統中產生連鎖反應。