USDe穩定幣供應量大幅增長，背後的循環策略解析

近期，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量在短短20天內激增約37億美元，這一增長主要歸功於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元的資金，佔USDe總量的60%，而Aave平台上的存入資金規模約爲30億美元。本文將深入分析PT循環機制、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益特性

USDe是一種與美元掛鉤的去中心化穩定幣，其價格穩定機制並非依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。簡單來說，協議通過持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，以對沖ETH價格波動風險。這種機制使得USDe能夠通過算法保持價格穩定，並從兩個來源獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，該策略的收益波動性較大，主要受資金費率影響。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異決定。在市場看漲時，高槓杆多單推高永續合約價格，產生正的資金費率；而在市場看跌時，空頭增加會導致資金費率轉爲負值。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種收益的劇烈波動催生了市場對更穩定、可預測收益產品的需求。

Pendle的固定收益轉化機制

Pendle協議通過將收益型資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)，爲USDe持有者提供了鎖定固定收益率的機會。PT代幣類似於零息債券，以折價交易，隨時間接近面值；YT代幣則代表未來收益。

這種結構使USDe持有者能夠在鎖定固定APY的同時對沖收益波動。目前，Pendle的USDe市場APY約爲10.4%，且PT代幣還能獲得最高25倍的SAT加成。

Pendle與Ethena形成了高度互補的關係，目前Pendle總TVL爲66億美元，其中約40.1億美元來自USDe市場。然而，這種方式仍存在資本效率受限的問題。

Aave爲USDe循環策略鋪平道路

Aave近期的兩項重要調整爲USDe循環策略的發展創造了條件：

1. 將USDe價格直接錨定至USDT匯率，幾乎消除了因價格脫錨引發的清算風險。
2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動問題。

這些變化使得用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，大大提升了循環策略的可行性與穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

市場參與者開始採用槓杆循環策略來提高資本效率。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就能保持高利潤。然而，如果收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

Aave採用基於PT隱含APY的線性折價方式爲PT抵押品定價，以USDT錨定價爲基礎。這種定價模式反映了PT代幣價格隨時間接近面值的過程，類似於零息債券。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了明顯的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險評估與生態系統相互關聯

雖然Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，但Aave的PT預言機機制進一步降低了清算風險。該機制設有底價與熔斷開關，一旦觸發將立即降低LTV並凍結市場，防止壞帳累積。

然而，由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，這使得Aave、Pendle和Ethena三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。

未來展望與生態收益分配

該策略的未來擴張取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。目前風險團隊傾向於頻繁提升上限，但受政策限制，每次提升幅度有限。

從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來收益：

• Pendle從YT端收取5%的手續費
• Aave從USDC借貸利息中抽取10%的儲備金
• Ethena計劃在未來啓動手續費開關後抽取約10%的分成

總體而言，Aave通過特定機制爲Pendle PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。但這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在三者之間產生聯動影響。