2025年的加密美股热潮：溢价、博弈与风险

2025年夏天，加密美股成为资本市场的主角。与传统科技巨头相比，那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"上市公司表现更为抢眼。过去一年，比特币涨幅近94%,远超大多数传统资产。而微策略(MSTR)等加密持币股票更是飙升超200%。

从MSTR的溢价波动,到新贵公司的套利暗战,从散户的幻想到机构的精算,这个新兴领域正上演着一场复杂的博弈。本文将从专业交易者的视角,拆解这场"战略持币"美股的狂热与风险。

"战略持币"美股的真相

做多BTC、做空微策略,是不少传统金融机构的常见策略。交易员龙心盐采用的是"多BTC+空MSTR"的波动率剪刀差策略,通过场外买入比特币期权,同时在美股开盘时卖出MSTR看涨期权,以获取稳定收益。

另一位交易员Hikari则关注"溢价回归区间"。他举例说,如果当前溢价为2倍,预期回落至1.5倍,那么可在溢价下行时锁定差价获利。但如果市场情绪过热将溢价推至2.5倍、3倍,则可能出现浮亏。

所谓mNAV(Market Net Asset Value),即公司市值与其实际持有加密资产净值之间的倍数。这一指标源于MicroStrategy在2020年掀起的比特币买入潮。此后,MSTR股价与比特币涨跌高度关联,但市场给予的估值始终高于实际"持币净值"。这种"溢价现象"也被复制到Metaplanet、SRM等越来越多的加密资产股票上。

回顾微策略mNAV溢价指数走势:2021年至2024年初,mNAV溢价长期维持在1.0到2.0倍之间,历史均值约1.3倍。但2024年下半年开始,MSTR的mNAV溢价攀升至1.8倍左右。2024年底比特币冲击10万美元时,MSTR的mNAV溢价更一度突破3倍,达到3.3倍的历史高点。

2025年上半年,mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。每次溢价区间变化背后,都是资金预期的流转和投机情绪的升降。

交易员Butter认为,市场对微策略2-3倍的溢价是合理的。他计算了过去一年比特币与MSTR股价的变化幅度:

• 2024年初至3月,BTC涨幅75%,MSTR涨幅超220%,约为BTC的3倍
• 2024年11-12月,BTC涨33%,MSTR涨86%,为BTC涨幅的2倍多
• 2024年12月至2025年2月回调期,BTC跌20%,MSTR跌幅约50%,是BTC的2倍
• 2025年3-5月反弹,BTC涨35%,MSTR涨近70%,同样是2倍左右

除溢价指数外,Butter还关注年化波动率。2024年BTC日收益率标准差约4.0%,年化波动率76.4%;MSTR日收益率标准差6.4%,交易日年化波动率高达101.6%。2025年BTC年化波动率回落至57.3%,MSTR仍保持在76%左右。

Butter的交易逻辑是:低波动+低溢价时做多,高波动+高溢价则做空。Hikari的做法类似,他会在低溢价区间卖出看跌期权赚权利金,高溢价时卖出看涨期权收取时间价值。

对于大资金和机构玩家,可转债套利是更受关注的领域。2024年10月,MicroStrategy推出"21/21计划":三年内通过ATM方式增发210亿美元普通股买入比特币。仅两个月内就完成首轮目标,发行1.5亿股,募资22.4亿美元,新增27200枚BTC。2025年一季度又一次性加码210亿美元ATM,并推出210亿美元永久优先股和210亿美元可转债,半年内融资工具总规模达630亿美元。

这种频繁增发对MSTR股价构成压力。2024年11月股价虽冲上520美元高点,但随后一路下行,2025年2月更一度跌破240美元。即便偶有反弹,也常被新发行打压。

对许多对冲基金而言,重点不在押注涨跌方向,而是通过可转债套利捕捉波动性。具体做法是买入MSTR可转债,同时借入等值普通股做空,锁定净敞口Delta≈0。每次股价大幅波动时调节空头比例、低吸高抛,将波动性收割为利润。这是华尔街最成熟的"Delta中性、Gamma多头"套利游戏之一。

MSTR的空头兴趣曾高达14.4%,但很多并非看空公司基本面,而是可转债套利资金用于动态对冲持仓。他们不关心比特币涨跌,只要波动够大就能反复低买高卖实现套利。

可以做空微策略吗?

对普通投资者而言,这场套利盛宴并非好事。当越来越多机构通过"增发+套利"从市场抽血时,普通股东往往成为最后接盘者。他们难以像专业机构那样动态对冲,也难及时识别溢价回归和稀释风险。一旦公司大规模增发或遇极端行情,账面浮盈很快化为泡影。

因此,"做空微策略"成为不少交易员的对冲选择。即便是比特币多头,在高溢价、高波动阶段,单纯持有MSTR也面临比持有BTC更大的回撤风险。如何对冲风险或捕捉MSTR溢价的"回归行情",成为每位交易员必须面对的难题。

Hikari曾在320美元位置做空MSTR,结果行情一路冲高至550美元,持仓压力极大。虽最终在300多美元"艰难回本",但那种顶着高溢价、硬扛回撤的压力令人难忘。此后他不再贸然与市场硬碰,而是优先选择买入看跌期权等有限风险的组合,即便成本更高也要把风险锁在可接受范围内。

Butter提到两只专门做空微策略的双倍反向ETF:SMST和MSTZ,费用比率分别为1.29%和1.05%。但这更适合有经验的短线交易者或用于对冲现有持仓,不适合长期投资,因为杠杆ETF存在"杠杆衰减"效应,长期持有回报往往低于预期。

"持币美股"会出现类似GameStop的逼空吗?

三位交易员对此观点相近。龙心盐认为,从隐含波动率看,MSTR等标的未出现明显"过度透支"信号。更大风险来自政策或税收变量对溢价核心逻辑的扰动。

Hikari分析,像MicroStrategy这样市值数百亿美元的巨头,很难再现GameStop式极端逼空。原因是流通盘太大、流动性太强,散户很难撬动整体市值。相比之下,SBET等市值最初只有几千万美元的小公司更可能发生逼空。

Butter解释了"逼空行情"的两个核心信号:一是股价出现极端单日暴涨,涨幅进入历史前0.5%分位;二是可融出股票骤降,几乎借不到股,空头被迫回补。

以MSTR为例,6月卖空总量约2382万股,占流通盘9.5%。5月中旬曾攀升至2740万股,空头占比高达12-13%。但从融资和借券供给看,MSTR逼空风险并不极端。当前借券年化利率仅0.36%,市场仍有390-440万股可借入。

相比之下,囤ETH的SBET融券年化利率高达54.8%,借股极难且成本极高。流通盘中8.7%为空头持仓,全部短仓只需1天成交量即可回补。高成本加高空头比例,意味着一旦行情逆转,SBET很可能出现典型"滚动逼空"效应。

囤TRX的SRM Entertainment更极端,借券年化成本达108-129%,可借股数60-120万,空头比例4.7-5.1%。尽管空头比例中等,但极高融资成本直接压缩做空空间,行情变化时资金面承受巨大压力。

战略储蓄SOL的DFDV一度借券成本高达230%,空头比例14%,近三分之一流通盘被做空。总体看,币股市场虽具备逼空土壤,但真正引爆"多空博弈"奇点的,往往是市值更小、流动性更差、被资本控盘程度更高的个股。

世界上只有一家微策略

龙心盐指出当前加密持币公司的核心分水岭:只有真正做大做强,具备连续融资、持续扩表能力,才能享受市场高溢价。规模有限、刚上市的"小型玩家"很难复制MSTR的估值神话。

回顾过去两年,美股市场"战略持币公司"逐渐扎堆,有重仓比特币的,有布局以太坊、SOL、BNB甚至HLP等主流资产的,也有单纯想吃"持币溢价"的。龙心盐认为这个赛道太拥挤,缺乏真实业务和运营支撑的公司难以长久立足美股。

不同地区对这类公司定价差异很大。日本的Metaplanet因本土税收政策更青睐持有加密资产,加上亚洲投资者买不了币,像MSTR、Metaplanet这类"币股"甚至成了不少人心中的"加密ETF"。反观香港,一些港股公司尝试配置加密资产,但因流动性分散、市场深度不足,还享受不到美股那样的红利。

将大量比特币装进资产负债表,的确是实力象征。但市场"游戏规则"未变:优质公司少之又少,大多数只是借机追逐风口和估值溢价。一旦比特币大跌,那些杠杆扩表、缺乏真实业务的公司,易因再融资能力枯竭陷入困境,被迫在熊市底部抛售比特币,加剧市场下行压力,引发连锁反应,形成"死亡螺旋"式恶性循环。

牛市时,这类公司呈现"左脚踩右脚"式自我加强结构:币价涨、持币增值、市值飙升、市场追捧、再融资顺利。但进入熊市,一切可能反转,估值体系随时雪崩。龙心盐的经验是:高溢价坚决不买,最近转型的不买,融资不超两轮的更不碰,担心前面债主其实是自己人。

Hikari观点类似,认为很多新冒出的"战略持币公司"就是复刻MicroStrategy剧本:买币、融资、讲故事,靠"持币溢价"拉高市值。有些甚至是币圈VC、项目方转型,他直言:"其实这些公司,很多就是来骗钱的。"

"MSTR能走到今天,根本原因是体量足够大,持有比特币数量足够多。未来还有很多潜在玩法,比如大规模质押或搞复杂期权策略,将资产盘活。只要公司分红,把收益回馈股东,这条路还能一直走下去。"

除MSTR外,Hikari只关注少数资产披露清晰、主业正经的"持币美股",如日本Metaplanet和医疗设备公司SMLR,"只要资产结构足够清晰、主业不离谱,这种公司还值得关注。"

无论市