比特币和以太坊战略储备:创新还是杠杆?

摘要

• 持仓高度集中:MSTR占上市公司BTC总量2.865%,前10名以外持仓较少
• 项目同质化严重:多数储备项目缺乏可持续优势,长期NAV溢价或消退
• 估值泡沫隐现:NAV倍数普遍>2×(少数<1×),股价易受公告驱动,熊市风险可迅速侵蚀溢价
• Metaplanet通过零息可转债+SAR融资,利用20%股息税与55%比特币交易税差获利
• SPAC/PIPE/可转债/实物承诺为主流,Twenty One与ProCap借多步合并实现上市即满储
• SharpLink融资超8.38亿美元,近全额质押ETH,Joseph Lubin加入董事会,与以太坊基金会OTC交割10,000 ETH
• BTCS创新性地通过Aave借USDT购ETH质押,对借贷利率及链上流动性敏感
• 加密基金通过PIPE等方式布局战略储备股票,并设立专门基金;行业资深人士担任战略顾问

比特币

全景概览

MicroStrategy已迅速跃升为最大企业持有者,控制近2.865%的2,100万总供应量。ETF与信托仍占主导地位,以iShares、富达和灰度为首。美国和中国持有最多比特币,乌克兰也保持可观储备。Block.one与Tether Holdings在私营公司中名列前茅。

美国和加拿大位列榜首,其次是英国。值得关注的还有日本的Metaplanet(排名第5)和中国的Next Technology Holding(排名第12)。

即便剔除MicroStrategy,MARA和Twenty One Capital仍名列前茅,但持仓分布仍高度集中——大多数前十之外公司持有的比特币数量与领军者相比仅属中等水平。

评估公开交易公司比特币储备时,现值与成本比率和比特币净资产倍数(BTC NAV Multiple)尤其值得关注。

对前30家公司的NAV倍数分析显示存在显著差异群体,如特斯拉和Coinbase。剔除非比特币储备公司后,可见大多数公司实际以较高NAV倍数交易——许多超过2。仅有四家低于NAV=1,而大型持仓者如MSTR和MARA并未出现小型公司中那种极端倍数。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

Metaplanet已累计购买16,352枚比特币,跻身公开持有比特币的前五大上市公司,并在近期大幅加快收购速度。

Metaplanet通过平价发行六个月期零息债券筹集现金,同时向EVO基金授予对应数量的股票增值权(SARs)。债券到期时,必须使用EVO基金按浮动行权价行使SARs所支付的现金赎回债券。

2025年6月6日启动的"5.55亿计划"是Metaplanet迄今规模最大的单笔融资方案,共发行5.55亿份股票增值权,相当于流通股的92.4%,行权后最高可融资7700亿日元。

税务优势构成另一核心价值:在日本,股票资本利得与股息适用约20%的单一税率,而现货比特币交易利润被归类为杂项收入,综合税率最高可达55%。对高税率阶层寻求比特币敞口的投资者而言,Metaplanet成为极具吸引力的替代选择。

其他比特币储备企业:乘风SPAC浪潮

Twenty One Capital的SPAC路径融合了实物比特币承诺、PIPE与可转债融资,以及两步合并结构,使公司在纳斯达克上市首日便拥有全额资助的42,000枚比特币储备。

ProCap Financial为启动其比特币储备平台共筹集10.08亿美元,其中2.56亿来自SPAC信托、5.17亿来自优先股PIPE,2.35亿来自零息、优先担保可转债轮。近95%的募资总额(9.5亿美元)旋即投入收购9,498枚比特币。

现金充裕的加密平台

Tether自2022年末起开始积极将比特币纳入储备,每季度将高达15%的净利润用于直接市场买入及可再生能源矿业投资。Block在2020年10月首次"下注",此后一直维持其比特币持仓。Coinbase在2021年8月正式确定了企业比特币策略。特斯拉曾在2021年1月大规模购入比特币,但后来出售了大部分持仓。

以太坊

许多公司以与MicroStrategy比特币策略相同的热情加入了以太坊储备阵营。参与以太坊储备策略的公司以"T"符号标注。领先公司包括BitMine、SharpLink、Big Digital和BTCS,它们各自在近期持仓增幅显著。

SharpLink Gaming(纳斯达克:SBET)

SharpLink Gaming于2025年通过一次4.25亿美元的私募配售宣布启动以太坊储备战略。SharpLink围绕大型PIPE和ATM股权机制构建了这一战略。

SharpLink承诺将几乎100%的ETH持仓用于质押以获取收益。2025年7月10日,SharpLink与以太坊基金会达成最终协议,直接购买了10,000枚ETH,支付总价25,723,680美元。这是以太坊基金会与上市公司之间的首笔场外交易。

BTCS Inc.(纳斯达克:BTCS)

BTCS制定了一种混合融资模式,结合传统融资与去中心化金融:将通过ATM股权销售、可转债发行以及通过Aave的链上DeFi借贷来为持续的ETH累积提供资金。

在链上部分,BTCS的策略以Aave为核心:公司在Aave协议上以ETH作为抵押借入USDT,再将所得资金用于额外的ETH购买。随后,BTCS通过其NodeOps验证者网络将这些ETH进行质押,以获取奖励。

其他公司

BitMine Immersion Technologies、Bit Digital和GameSquare Holdings等公司也相继宣布了以太坊储备计划。

结语

企业加密资产储备的热潮已远超比特币和以太坊范畴,许多公司正将储备布局扩展至SOL、BNB、XRP、HYPE等。然而多数项目同质化严重,缺乏可持续竞争优势,其NAV溢价大概率将随时间推移被侵蚀。

真正具备优势的企业往往拥有更强大的融资结构和战略伙伴关系。例如,Metaplanet受益于日本对股票的优惠税收待遇及缺乏BTC现货ETF的市场环境;Twenty One采用复杂的融资结构以利用一切可用渠道获取比特币。

对于公众投资者而言,保持谨慎至关重要:在巨大炒作之下,许多公司仍在NAV倍数高位,其股价往往因公告而波动。此外,更广泛的市场风险,尤其是在熊市中,可能迅速消蚀这些策略所带来的任何溢价。

在机构领域,越来越多的加密基金配置加密储备股票,甚至推出专门的基金。与此同时,经验丰富的行业资深人士正作为战略顾问介入。