日元加息引发套息交易逆转：美元、黄金、比特币同步下跌

核心观点

• 7月宏观经济重要数据公布后，美元、黄金、比特币罕见地同步下跌
• 这一现象主要由日元carry trade追加保证金需求导致，引发大量黄金和比特币头寸平仓以提供美元流动性
• 日本央行此次加息反映了维护日元汇率的决心，长期对资产价格影响不明显，但可能对日本宏观经济产生深远影响，尤其是外贸和高端制造业

一、日元套息交易逆转导致临时流动性紧缺

历史上，美元计价的黄金和比特币同步大幅下跌较为罕见。通常这两种资产与美元指数呈负相关，且由于共同的反通胀特性和高流通性，彼此呈现正相关。

2024年8月初，尽管美国经济数据低于预期，美联储9月降息几乎已成定局，但美元指数暴跌的同时，黄金和比特币价格也出现大幅下跌。这主要是由于日本央行退出YCC后首次加息，导致日元套息交易逆转所致。

日元套息交易（carry trade）指利用日元极低利率借入日元，然后兑换为美元持有美元资产的交易模式。近年来，日美利差高达5%，使得这种交易模式十分活跃。

日本央行超预期加息后，日本市场利率、日元汇率和日债收益率同步暴涨，日美利差大幅收窄。为避免头寸被强平，众多交易者不得不清算黄金、比特币等避险资产头寸，兑换为美元追加保证金，导致比特币和黄金出现巨大抛压。

目前，美日长端利差已回落至3%以下，美元兑日元汇率持续下跌，增加了日元兑换carry trade的成本和难度。预计套息交易的回落还将持续3-5个月左右。

二、套息交易逆转对多数资产价格影响有限

除了导致美元流动性短期紧缺和避险资产价格异动外，长期来看，套息交易逆转对日元和日债之外的其他资产影响不大，并无明显的反应规律或因果关系。

自90年代日本泡沫经济破裂、日元成为主要carry trade货币以来，历史上共出现了5轮套息交易逆转现象。除了导致资金回流日本、日元汇率上升和日债收益率上升外，全球股票资产对每轮套息逆转的反应并不一致。

三、套息交易逆转可能深远影响日本宏观经济

日元汇率和套息交易逆转呈现出循环强化的逻辑传导链条。央行加息导致利差收窄、套息交易逆转；套息交易逆转导致资金回流、日元升值；持有日元计价资产回报扩张又进一步削弱carry trade动机，形成强化循环。

日本央行此次加息旨在维持本币购买力稳定性，但日元汇率上涨可能伤害日本经济，目前政策当局似乎并未给出很好的解决方案。

虽然日本外贸在GDP中占比不高，但日本对外出口以工业制成品为主，尤其是汽车产业。汽车产业链长，能提供大量就业岗位，且生产效率高。通过Balassa-Samuelson效应，制造业的高工资水平会传导到非贸易部门，带动整体经济发展。此外，日本汽车品牌在海外建厂直接销售的部分并不计入GDP，导致外向型出口行业对日本经济的支柱作用被低估。

因此，在日本国内需求依旧疲软的情况下，日元汇率大幅走高对正在全球范围内与中国汽车竞争的日本汽车行业和试图重振往日荣光的日本半导体行业来说，可能带来不利影响。过去30年，日本一直在抵抗通缩，本次日本央行表现出明显的鹰派态度，无疑给日本经济的短期前景蒙上了一层阴影。