从业务层面探析Ethena:大跌后反弹,ENA是否值得买入?

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过进入今年4月以来,其代币价格快速下跌,流通市值距离高点最多回撤超过80%。9月以来,Ethena加快了与各类项目合作,拓展了USDE的使用场景,稳定币规模也开始触底回升,流通市值从9月最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点关注以下3个问题:

1. 目前的业务水平:Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估的击球区?

1. 业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena是一个具有"原生收益"的合成美元项目,与MakerDAO、Frax、crvUSD等属于同一赛道——稳定币。其商业模式基本与其他稳定币项目相似:

1. 筹集资金,发行稳定币,扩张资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作,获得收益

当运作资金所获收益高于筹资和运营成本时,项目就是盈利的。

Ethena作为后进场者,在网络效应和品牌信用上处于劣势,筹资成本更高。其做法是通过给用户提供ENA代币激励和稳定币收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE发行规模在7月初创出36.1亿新高后持续回落,10月中旬降至24.1亿。目前正在回升,10月31日约为27.2亿。其中64%处于质押状态,当前年化收益率为13%。

大部分用户持有USDE目的是获取理财收入。同期美元短期国债收益率为4.25%,USDT在Aave上的存款利率为3.9%,USDC为4.64%。可见Ethena为扩大规模,仍保持较高筹资成本。

USDE除在以太坊主网发行外,还在多条L2和L1拓展,目前其他链上规模为2.26亿,占比8.3%。

Bybit作为重要合作平台,支持USDE作为保证金交易衍生品,并提供高达10%的存款收益。目前Bybit持有2.63亿USDE。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena的协议收入来源有三:

1. 底层资产中质押ETH的收益
2. 衍生品对冲套利产生的资金费率和基差收入
3. 稳定币形式持有获得的存款利息或激励补贴

近期Ethena收入有所回升,10月协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

收入分为两部分:一部分分配给USDE质押者,一部分进入协议储备金。分配比例由官方决定,并未经过正式治理流程。

从底层资产来看,52%是BTC套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,16%为稳定币。主要收益来源是以BTC为主的套利仓位。

BTC和ETH永续合约套利的年化收益率目前均在8%+,较上季度有所回升。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的开支分为两类:

1. 财务开支:通过USDE支付给质押者,来源是协议收入
2. 营销开支:通过ENA代币支付给参与活动的用户

根据粗略计算,今年截至10月底:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:约9.1亿美元
• 协议总收入:1.24亿美元

净亏损已高达8.68亿美元,这是USDE规模在一年内做到27亿美元的代价。

Ethena走的是通过代币补贴拉升核心指标,提高协议收入的路子。采用积分制对代币发放进行延迟,让用户难以直观评估参与活动的财务回报,提升了用户粘性。

2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展

近两个月ENA从低点反弹近100%,期间Ethena新闻和利好密集:

• 10月28日:Derive将sUSDE纳入抵押物
• 10月25日:Wintermute将USDE纳入OTC交易抵押物
• 10月17日:发起与Hyperliquid合作提案
• 10月14日:社区提议将SOL纳入底层资产
• 9月30日:生态首个项目Ethereal登场
• 9月26日:计划推出USTB
• 9月4日:与Etherfi、Eigenlayer合作推出eUSD

这些合作增加了USDE和sUSDE的使用场景,但对需求刺激不明显。

真正推动ENA价格上涨的是Eugene在10月12日发表的看好文章。Eugene强调了三点理由,但其中两点存在争议。

Ethena未来几个月到一年值得期待的方向:

1. 加密行情向暖利于套利收益率和规模上升,增加协议收入
2. 生态内出现更多项目,增加ENA空投收入
3. 自营公链上线,带来注意力和质押等名义场景

最重要的是USDE能被更多头部交易所接受为抵押和交易资产。目前Bybit已深度合作,Coinbase可能性很小,OKX和Binance的可能性也不高。

3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估的击球区?

3.1 定性分析

未来几个月对ENA价格有利的因素:

• 市场回暖带来套利收益上升,改善协议收入预期
• 纳入SOL作为底层资产,吸引SOL生态关注
• 生态可能出现更多项目,带来ENA空投
• 大量解锁前,项目方有拉抬币价动机

Ethena团队商务能力强,在外部合作拓展上表现出色。

对ENA价格不利的因素:

• 缺乏实际收益分配,更多是悬浮的质押场景
• 项目真实盈利情况不佳,巨额补贴导致严重亏损
• 未来半年通胀压力大,面临85.4%的通胀

3.2 定量对比

与MakerDAO相比,Ethena在协议收入和利润上目前价格不具性价比。

总结

Ethena核心商业模式与其他稳定币项目无异,目前处于巨额亏损阶段。其估值与MakerDAO相比并不低估。

Ethena表现出强大的商务拓展能力。快速规模扩张和更多项目采用会推升乐观预期,形成上升螺旋。但终会面临临界点,人们意识到增长由代币补贴促成,缺乏价值支撑。

稳定币具备明显的林迪效应,Ethena和USDE仍需时间验证产品架构稳定性和补贴下降后的生存能力。