USDe稳定币供应量大幅增长，背后的循环策略解析

近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量在短短20天内激增约37亿美元，这一增长主要归功于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave平台上的存入资金规模约为30亿美元。本文将深入分析PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特性

USDe是一种与美元挂钩的去中心化稳定币，其价格稳定机制并非依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。简单来说，协议通过持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以对冲ETH价格波动风险。这种机制使得USDe能够通过算法保持价格稳定，并从两个来源获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，该策略的收益波动性较大，主要受资金费率影响。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格之间的差异决定。在市场看涨时，高杠杆多单推高永续合约价格，产生正的资金费率；而在市场看跌时，空头增加会导致资金费率转为负值。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化机制

Pendle协议通过将收益型资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)，为USDe持有者提供了锁定固定收益率的机会。PT代币类似于零息债券，以折价交易，随时间接近面值；YT代币则代表未来收益。

这种结构使USDe持有者能够在锁定固定APY的同时对冲收益波动。目前，Pendle的USDe市场APY约为10.4%，且PT代币还能获得最高25倍的SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系，目前Pendle总TVL为66亿美元，其中约40.1亿美元来自USDe市场。然而，这种方式仍存在资本效率受限的问题。

Aave为USDe循环策略铺平道路

Aave近期的两项重要调整为USDe循环策略的发展创造了条件：

1. 将USDe价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了因价格脱锚引发的清算风险。
2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动问题。

这些变化使得用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，大大提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

市场参与者开始采用杠杆循环策略来提高资本效率。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。然而，如果收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave采用基于PT隐含APY的线性折价方式为PT抵押品定价，以USDT锚定价为基础。这种定价模式反映了PT代币价格随时间接近面值的过程，类似于零息债券。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险评估与生态系统相互关联

虽然Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但Aave的PT预言机机制进一步降低了清算风险。该机制设有底价与熔断开关，一旦触发将立即降低LTV并冻结市场，防止坏账累积。

然而，由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，这使得Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。

未来展望与生态收益分配

该策略的未来扩张取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。目前风险团队倾向于频繁提升上限，但受政策限制，每次提升幅度有限。

从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：

• Pendle从YT端收取5%的手续费
• Aave从USDC借贷利息中抽取10%的储备金
• Ethena计划在未来启动手续费开关后抽取约10%的分成

总体而言，Aave通过特定机制为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在三者之间产生联动影响。