Арбітражна ланка: аналіз роботи та ризиків: складна взаємодія Ethena, Pendle та Aave

Нещодавно популярність Ethena спричинила швидко діючу арбітражну ланцюг: користувачі закладають (e/s)USDe на певній платформі кредитування, після чого позичають стейблкоїни, а потім на певному DEX купують YT/PT для отримання прибутку. Деякі користувачі також повторно закладають PT, циклічно підвищуючи важелі для отримання більше балів Ethena та інших зовнішніх стимулів. Цей процес призводить до швидкого зростання відкритих позицій PT на платформі кредитування, а використання основних стейблкоїнів підвищується до понад 80%, що робить всю систему більш вразливою.

Ця стаття глибоко проаналізує механізм роботи цієї фінансової ланцюга, способи виходу, а також заходи контролю ризиків, пов'язані з платформами. Що ще важливіше, ми розглянемо, як перевершити простий аналіз даних, створивши аналітичну структуру, яка може передбачити можливості майбутнього, справді визначаючи межі ризику, перш ніж розглядати прибуток.

Арбітражна ланцюгова механіка

Основні кроки цього арбітражного маршруту такі:

1. Внести eUSDe або sUSDe на платформу кредитування (sUSDe — це eUSDe після стейкінгу, що має рідний дохід)
2. Позичання стейблкоїнів
3. Купівля YT/PT на певному DEX
   • YT представляє майбутній дохід
   • PT зазвичай продається зі знижкою, утримуючи до терміну, можна обміняти 1:1, отримуючи прибуток від різниці.
4. Знову заставити отримані PT, утворивши циклічний кредит

Основна мета цієї операції полягає в тому, щоб на основі відносно стабільного доходу використовувати важелі для досягнення високої еластичної віддачі, такої як бали Ethena.

Вплив на ринок кредитування

Ця арбітражна діяльність справила значний вплив на ринок кредитування:

• Активи, підтримувані USDe, стали основним забезпеченням на платформі кредитування, їх частка досягала близько 43,5%.
• Підвищила використання основних стабільних монет, таких як USDT/USDC
• Обсяг позик USDe досяг приблизно 370 мільйонів доларів США, з яких близько 60% використовуються для левериджних PT стратегій
• Використання USDe зросло з приблизно 50% до приблизно 80%
• Постачання USDe високо концентроване, два найбільших суб'єкта складають понад 61%

У такому випадку система стає аномально чутливою до будь-яких незначних коливань цін, процентних ставок або ліквідності.

Механізм виходу та його виклики

Вихід з такого циклічного положення має два основних способи:

1. Ринковий вихід: продати PT/YT до терміна, обміняти на стейблкоїн для погашення застави
2. Утримання до терміну погашення: чекати закінчення PT, після 1:1 обміну на базовий актив повернення.

Вихід став важким, головним чином через два структурні обмеження певного DEX:

1. Фіксований термін: PT не може бути безпосередньо погашено до закінчення терміну, його можна лише продати на вторинному ринку.
2. "Інтервал імпліцитної дохідності" AMM: як тільки ринкова ціна виходить за межі попередньо встановленого інтервалу, ефективність AMM знижується, торгівля може бути змушена перейти на більш тонкий ордерний книжку, що збільшує ковзання та ризик ліквідації.

Механізм контролю ризиків кредитних платформ

Стикаючись з такою структурною фрикцією, платформи кредитування вжили ряду механізмів "гальмування та амортизації":

• Механізм замороження та базової ціни: коли ціна PT досягає встановленої базової ціни, відповідний ринок може бути заморожений до закінчення терміну
• Внутрішня ліквідація: у крайніх випадках ліквідаційна винагорода може бути встановлена на рівні 0, поступова реалізація застави.
• Білий список викупу: якщо платформа кредитування отримує білий список Ethena, вона може безпосередньо викупити базову стабільну монету за USDe.
• Супутні інструменти: такі як функція Debt Swap, яка дозволяє конвертувати борг у інші стейблкоїни під час нестачі ліквідності USDe.

Заходи контролю ризиків Ethena

Ethena також вжила низку заходів для реагування на потенційні ризики:

• Гнучко налаштовуйте співвідношення підтримки стабільних монет, підвищуючи їх частку в періоди низьких ставок на капітал.
• Підтримувати достатній резервний капітал, щоб впоратися з ударами в екстремальних ситуаціях
• Реалізація ізоляції активів через стороннє управління з метою зниження ризику біржі

Ключові ризикові показники

Інвестори повинні уважно стежити за наступними 6 ризиковими сигналами:

1. Обсяг позик USDe, частка та використання стратегії PT з левереджем
2. Частка активів USDe в загальному заставному фонді платформи кредитування та її вплив на інші стабільні монети
3. Концентрація депозитів головних адрес
4. Чи близька імпліцитна дохідність резерву PT/YT до межі заданого діапазону AMM
5. Відстань між ринковою ціною PT та порогом мінімальної ціни оракула ризиків кредитних платформ
6. Зміни в складі резервів, опубліковані Ethena

Рамки управління ризиками

На основі вищезазначених показників можна встановити чотири ключові межі ризику:

1. Циклічний множник: встановіть максимальний циклічний множник та мінімальний резерв забезпечення.
2. Обмеження терміну: обмеження розміру позицій, що залежать від "продажу до закінчення терміну".
3. Стан оракула: встановіть мінімальну цінову різницю та вікно спостереження для базової ціни оракула
4. Інструментальні тертя: встановлення доступних лімітів, часових вікон та максимально допустимих витрат для різних інструментів управління ризиками

Для кожної межі слід визначити відповідні умови тригера та заходи реагування.

Висновок

Взаємодія Ethena, деякої DEX та деякої платформи кредитування створила складну систему, від "привабливості доходу" до "гнучкості системи". Хоча інструменти аналізу історичних даних можуть допомогти нам виявити вразливість системи, для того, щоб насправді зрозуміти потенційні хвости ризики, нам потрібно впроваджувати прогностичні стрес-тести та моделі симуляції. Ці інструменти можуть допомогти нам відповісти на ключові питання, такі як безпечність позицій у крайніх ринкових умовах, вартість виходу та мінімальний рівень безпечного забезпечення, що дозволить розробити більш надійні стратегії управління ризиками.