Новий тренд публічних компаній: аналіз економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

До середини 2025 року дедалі більше публічних компаній почнуть включати криптоактиви (, особливо біткойн ), до складу активів компанії. За даними аналітики блокчейн, лише в червні 2025 року 26 нових компаній внесли біткойн до свого балансу, що підвищило загальну кількість компаній, які володіють BTC, до приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей ( технології, енергетики, фінансів, освіти тощо ) та різні країни та регіони. Багато компаній розглядають обмежене постачання біткойна в 21 мільйон як інструмент захисту від інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія поступово стає основною: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, володіють приблизно 688,000 BTC, що становить близько 3-4% від загального постачання біткойнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже більше 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія розподіляє частину активів на своїх балансах на Криптоактиви, виникає одне ключове питання: як вони фінансують придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптосховища, не покладаються на стабільний грошовий потік від основного бізнесу. Подальший аналіз буде зосереджено на MicroStrategy як основному прикладі, оскільки більшість інших компаній насправді також копіюють її модель.

Головний бізнес грошовий потік ( Операційний грошовий потік )

Хоча теоретично най"здоровішим" і найменш розмиваючим способом є купівля криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та масштабного грошового потоку, щоб накопичити велику кількість резервів BTC, ETH чи SOL без зовнішнього фінансування.

Як типовий приклад MicroStrategy: компанія була заснована в 1989 році, спочатку це була компанія, що спеціалізується на програмному забезпеченні для бізнес-аналітики, основними продуктами якої є HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік MicroStrategy є негативним і далеко не відповідає масштабам її інвестицій у біткоїн, що становлять сотні мільярдів доларів. З цього видно, що стратегія криптоскарбниці MicroStrategy з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а залежала від зовнішніх капітальних операцій.

Схожі ситуації також спостерігаються в SharpLink Gaming. Компанія в 2025 році трансформується в еталонний носій Ethereum, придбавши понад 280,706 монет ETH( на суму близько 8.4 мільярда доларів). Очевидно, вона не може покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SBET насамперед базується на PIPE фінансуванні( приватних інвестицій у публічні акції) та прямому випуску акцій, а не на операційних доходах.

фінансування на ринку капіталу

У компаній, що використовують стратегію криптохранилища, найбільш поширеним і масштабованим способом є залучення фінансування на відкритому ринку (public offering), шляхом випуску акцій або облігацій для збору коштів та використання отриманих коштів для покупки біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабне криптохранилище без використання нерозподіленого прибутку та повністю спирається на фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування через додатковий випуск акцій, зазвичай відбуваються дві речі:

1. Власність розмивається: частка існуючих акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна монета доходу (EPS ) зменшилася: за незмінного чистого прибутку збільшення загального акціонерного капіталу призвело до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння цін на акції, головними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо коефіцієнт ціни до прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, ціна акцій також впаде.

• Психологія ринку: інвестори часто сприймають фінансування як нестачу коштів у компанії або як ознаку кризи, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання. Крім того, великий притік нових акцій на ринок створює тиск на пропозицію, що також може знизити ринкові ціни.

Одне виключення: антирозбавлювальна модель акцій MicroStrategy

MicroStrategy є типовим контрприкладом до традиційного наративу «розмивання акцій = шкода акціонерам». З 2020 року MicroStrategy активно купує біткоїни через фінансування акцій, а її загальна кількість акцій зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Попри розведення капіталу, результати MicroStrategy часто перевищують сам біткойн. Чому? Тому що MicroStrategy тривалий час перебуває в стані «ринкова вартість перевищує чисту вартість їх біткойнів», тобто в тому, що ми називаємо mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

• Коли mNAV > 1, ринок надає MicroStrategy оцінку вищу за справедливу ринкову вартість її біткоїнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткоїну через MicroStrategy, ціна, яку вони сплачують за одиницю, вища за вартість безпосередньої покупки BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальної стратегії Майкла Сейлора і також може свідчити про те, що ринок вважає, що MicroStrategy пропонує левереджовану, активно керовану експозицію до BTC.

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є показником оцінки, що базується на шифруванні, концепція "торговельна ціна перевищує вартість основного активу" давно вже є поширеною в традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, вищою за балансову вартість або чисті активи, з основних причин:

Дисконтовані грошові потоки(DCF) метод оцінки

Інвестори цікавляться теперішньою вартістю майбутніх грошових потоків (Present Value) компанії, а не лише її нинішніми активами.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходів та прибутковості
• Компанія має право на ціноутворення або технологічний/комерційний бар'єр

Прибуток та дохід в оцінці множником ( EBITDA )

У багатьох високозростаючих галузях компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або множник доходів для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися з множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії можуть торгуватися з множником 50 або більше, навіть якщо не мають прибутку.

MicroStrategy має переваги, яких немає у самого біткоїна: компанія-оболонка, яка може отримати доступ до традиційних фінансових каналів. Як публічна компанія США, вона може випускати акції, облігації, а навіть і преференційні акції (preferred equity) для залучення коштів, і вона справді це зробила, і результати вражаючі.

Майкл Сейлор майстерно використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши нульові конвертовані облігації (zero-percent convertible bonds) та нещодавно представлені інноваційні привілейовані акції, і всі ці кошти він інвестував у біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що MicroStrategy може масштабно купувати біткоїни, використовуючи "гроші інших людей", і ця можливість не є легкою для повторення індивідуальними інвесторами. Премія MicroStrategy "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а походить з високої довіри ринку до її здатності залучати і розподіляти капітал.

mNAV > 1 як реалізувати антирозмивання

Коли торгова ціна MicroStrategy перевищує чисту вартість активів біткоїнів, що ними володіє, (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за преміальною ціною
2. Використати залучені кошти для купівлі більшої кількості біткоїнів (BTC)
3. Збільшити загальні BTC позиції
4. Сприяти зростанню NAV та корпоративної вартості (Enterprise Value) синхронно.

Навіть за умов збільшення обігових акцій, кількість BTC на акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій антирозбавлювальною операцією.

Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що ринкова вартість BTC, що представляється акціями MicroStrategy, перевищує 1 долар (, принаймні на папері це так ).

З точки зору традиційних фінансів, MicroStrategy торгується з дисконтом, тобто нижче його чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики для капітального розподілу. Якщо компанія в цій ситуації фінансує покупку BTC через акції, з точки зору акціонерів, вона фактично купує BTC за високою ціною, що призводить до:

• Розведення BTC/монета( кожна монета BTC має)
• І зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати той тип "випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/акція" ефекту маховика.

То які варіанти залишаються?

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Викуп акцій, а не продовження купувати BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій MicroStrategy є дією, що призводить до збільшення вартості (value-accretive), причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їх внутрішню вартість у BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/монета зросте

Saylor чітко заявив: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовження покупки BTC.

Спосіб перший: випуск привілейованих акцій (Preferred Stock)

Привілейовані акції – це змішані цінні папери, які займають проміжне положення між боргом і звичайними акціями в структурі капіталу компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксовані дивіденди, не мають права голосу і мають пріоритет над звичайними акціями в розподілі прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не підлягають погашенню; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

MicroStrategy випустила три типи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпростішим інструментом: це незворотний постійний пріоритетний акцій, який виплачує фіксовану грошову дивіденду у розмірі 10% річних на номінал 100 доларів. У нього немає опції конвертації акцій, і він не бере участі в зростанні акцій MicroStrategy, а лише забезпечує прибуток.

Ціна на ринку STRF коливатиметься навколо такої логіки:

• Якщо MicroStrategy потрібно залучити фінансування, буде випущено більше STRF, що призведе до збільшення пропозиції та зниження ціни;
• Якщо попит на доходи на ринку різко зросте (, як у період низьких процентних ставок ), ціна STRF зросте, що знизить ефективну дохідність;
• Це формує механізм самоузгодження цін, діапазон цін зазвичай вузький (, наприклад, $80-$100 ), який визначається попитом на прибутковість та попитом і пропозицією.

Оскільки STRF є невзаємозамінним і в основному не підлягає поверненню інструментом (, якщо не виникають податкові або капітальні умови, ), його поведінка нагадує вічні облігації, MicroStrategy може неодноразово використовувати його для "доларових закупівель" BTC без потреби в повторному фінансуванні.

STRK подібний до STRF, річна дивідендна ставка становить 8%, але додано одну ключову рису: коли ціна акцій MicroStrategy перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно вбудованому опціону колл з глибоким позначенням (, що надає тривалі можливості для зростання для власників.

![IOSG: Новий бум для публічних компаній, велике деконструювання економічної моделі резервів криптоактивів])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK має дуже сильну привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

Асиметричні можливості для акціонерів MicroStrategy:

• Кожна монета STRK продається за приблизно $85, 10 монет можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому перевести в 1 акцію MicroStrategy, це дорівнює тому, що компанія купує BTC за $850, але лише якщо ціна акцій MicroStrategy зросте понад $1,000, тоді відбудеться розмивання;
• Тому, в період MicroStrategy < $1,000 це не розмивало, навіть після конвертації, відображаючи підвищення вартості, яке виникло через попереднє накопичення BTC.