USDe стейблкоїн постачання значно зросло, аналіз циклічної стратегії за цим.

Нещодавно обсяг децентралізованого стейблкоїна USDe від Ethena зріс приблизно на 3,7 мільярда доларів всього за 20 днів, що стало можливим завдяки стратегії циклу Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував близько 4,3 мільярда доларів, що становить 60% від загальної кількості USDe, тоді як обсяг депозитів на платформі Aave складає приблизно 3 мільярди доларів. У цій статті буде детально проаналізовано механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.

!

Ядро механізму USDe та його характеристики доходності

USDe є децентралізованим стейблкоїном, що прив'язаний до долара США, механізм стабільності його ціни не залежить від традиційних фіатних валют або криптоактивів в заставі, а реалізується через дельта-нейтральне хеджування на ринку безстрокових контрактів. Простими словами, протокол тримає довгу позицію за спотовим ETH, одночасно коротко продаючи таку ж кількість безстрокових контрактів на ETH, щоб хеджувати ризик коливання цін ETH. Цей механізм дозволяє USDe підтримувати стабільність цін алгоритмічно та отримувати прибуток з двох джерел: прибутку від стейкінгу спотового ETH та фінансової ставки на ринку ф'ючерсів.

Однак, прибутковість цієї стратегії має значну волатильність, головним чином під впливом фінансової ставки. Фінансова ставка визначається різницею між ціною безстрокового контракту та ціною спотового ETH. Коли ринок перебуває в стадії зростання, високий важіль у довгих позиціях підвищує ціну безстрокового контракту, що призводить до позитивної фінансової ставки; тоді як у разі падіння ринку, збільшення коротких позицій призводить до того, що фінансова ставка стає негативною.

Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe становить близько 9,4%, але стандартне відхилення досягає 4,4 відсоткових пункти. Ці різкі коливання прибутковості сприяли зростанню попиту на більш стабільні, передбачувані продукти доходу.

!

Механізм перетворення фіксованого доходу Pendle

Pendle протокол надає тримачам USDe можливість закріпити фіксовану прибутковість шляхом розділення активів з прибутком на токени основної суми (PT) та токени прибутку (YT). Токени PT подібні до безвідсоткових облігацій, торгуються з дисконтом і наближаються до номінальної вартості з часом; токени YT представляють майбутній прибуток.

Ця структура дозволяє власникам USDe хеджувати коливання доходу, одночасно фіксуючи стабільну APY. Наразі ринкова APY для USDe в Pendle становить приблизно 10,4%, а токени PT можуть отримати до 25 разів SAT бонусу.

Pendle та Ethena сформували високо взаємодоповнюючі відносини, наразі загальний TVL Pendle складає 6,6 мільярда доларів США, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів США походить з ринку USDe. Проте, цей підхід все ще має проблеми з обмеженою капітальною ефективністю.

!

Aave прокладає шлях для циклічної стратегії USDe

Дві важливі корекції Aave в останній час створили умови для розвитку стратегії обігу USDe:

1. Прив'язати ціну USDe безпосередньо до курсу USDT, майже повністю усунувши ризики ліквідації, викликані відхиленням ціни.
2. Розпочати пряме приймання PT-USDe від Pendle в якості застави, одночасно вирішуючи проблеми недостатньої капітальної ефективності та коливань прибутку.

Ці зміни дозволяють користувачам використовувати токени PT для створення позицій з фіксованою відсотковою ставкою, що значно підвищує життєздатність і стабільність циклічних стратегій.

!

Високий важіль PT циклічна арбітражна стратегія

Учасники ринку почали використовувати стратегії циклічного важеля для підвищення ефективності капіталу. Типовий операційний процес включає:

1. Вкладіть sUSDe
2. Позичити USDC з 93% співвідношення вартості позики
3. Обміняти запозичений USDC на sUSDe
4. Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10 разів ефективний кредитне плече

Лише за умови, що річна прибутковість USDe перевищує вартість позики USDC, ця угода може зберігати високу прибутковість. Проте, якщо прибутковість різко знизиться або ставка позики різко зросте, прибуток швидко буде знищено.

!

Ціноутворення та арбітражний простір застави PT

Aave використовує лінійний механізм зниження ціни на основі PT неявного APY для оцінки застави PT, базуючись на ціні, прив'язаній до USDT. Ця модель ціноутворення відображає процес наближення ціни токена PT до номінальної вартості з часом, що нагадує безвідсоткові облігації.

Історичні дані показують, що зростання ціни PT монети в порівнянні з витратами на позики USDC створило помітний арбітражний простір. З вересня минулого року кожен вкладений 1 USD приносив приблизно 0,374 USD доходу, річна дохідність становила близько 40%.

!

Оцінка ризиків та взаємозв'язок екосистем

Хоча доходи Pendle значно перевищують витрати на кредитування в довгостроковій перспективі, механізм PT-оракул Aave ще більше знижує ризики ліквідації. Цей механізм має базову ціну та вимикач, який, як тільки спрацює, миттєво знижує LTV і заморожує ринок, запобігаючи накопиченню поганих боргів.

Однак, оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні за аналогією з USDT, це робить ризики Aave, Pendle та Ethena більш тісно пов'язаними. Наразі постачання USDC в Aave все більше підтримується заставою PT-USDe, що робить USDC структурно схожим на старші боргові зобов'язання.

!

Перспективи майбутнього та розподіл екологічних доходів

Майбутнє розширення цієї стратегії залежить від того, чи буде Aave готовий продовжувати підвищувати ліміт забезпечення для PT-USDe. Наразі команда з ризиків схиляється до частого підвищення ліміту, але через політичні обмеження кожне підвищення є обмеженим.

З екологічної точки зору ця кругова стратегія приносить вигоду кільком учасникам:

• Pendle стягує 5% комісії з YT
• Aave вилучає 10% резерву з відсотків за позиками USDC
• Ethena планує в майбутньому запустити перемикач комісії, після чого буде вилучати приблизно 10% відсотків.

В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг підтримку для Pendle PT-USDe через специфічні механізми, що дозволяє циклічним стратегіям ефективно функціонувати та зберігати високий прибуток. Але така висока кредитна структура також несе системні ризики, і будь-яка проблема з одного боку може призвести до взаємного впливу між трьома сторонами.

!