Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?
Ethena є одним з небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, чий токен після запуску перевищив обігову капіталізацію у 2 мільярди доларів. Проте з початку квітня цього року ціна його токена швидко впала, обігова капіталізація Ethena знизилася максимально на понад 80% від піку, а ціна токена впала максимально на 87%.
З початку вересня Ethena прискорила співпрацю з різними проектами, розширивши сфери використання своєї стабільної монети USDE, обсяг стабільної монети також почав відновлюватися, її ринкова капіталізація з мінімуму у 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.
Ця стаття зосередиться на трьох основних питаннях:
Поточний рівень бізнесу: основні бізнес-показники Ethena, включаючи масштаб, доходи, загальні витрати та реальний рівень прибутку.
Перспективи майбутнього бізнесу: Очікувана нарація та майбутній розвиток Ethena
Рівень оцінки: чи знаходиться нинішня ціна ENA в зоні недооцінки?
1.Рівень бізнесу: Основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент
1.1 Бізнес-модель Ethena
Ethena позиціює свій бізнес як проєкт синтетичних доларів з "рідним доходом", його поле діяльності є одним і тим же, що й у MakerDAO(, тепер SKY), Frax, crvUSD( та стабільних монет Curve), GHO( стабільних монет Aave) — це одна й та ж сфера — стабільні монети.
В даний час бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптовалютному світі в основному схожі:
Залучення коштів, випуск боргу ( стейблкоінів ), розширення балансу проекту
Використання залучених коштів для фінансових операцій, отримання фінансового доходу
Коли доходи, отримані від функціонування проекту, перевищують зібрані кошти для проекту та загальні витрати на його реалізацію, проект є прибутковим.
1.2 Основні бізнес-дані Ethena
1.2.1 Обсяги та розподіл випуску USDE
На початку липня 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда в середині жовтня, але наразі він поступово відновлюється і на 31 жовтня становить приблизно 27,2 мільярда.
А з понад 2,72 мільярда, 64% USDE знаходяться в стані застави, наразі відповідний APY складає 13%( дані з офіційного сайту).
З цього можна побачити, що більшість користувачів утримують USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% є "безризиковим доходом" в USDE, а також це фінансові витрати Ethena на збори коштів у користувачів.
А в той же час доходність короткострокових державних облігацій США становила 4.25%(10 жовтня 24 дані), ставка депозиту USDT на Aave становила 3.9%, а USDC - 4.64%.
Ми можемо бачити, що Ethena для розширення свого масштабу фінансування наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.
USDE не тільки випускається в основній мережі Ethereum, але й розширюється на кількох L2 та L1. Наразі обсяг USDE, випущеного на інших ланцюгах, становить 226 мільйонів, що приблизно складає 8,3% від загальної кількості.
Крім того, Bybit, як інвестор Ethena та важлива співплатформа, не лише підтримує USDE як маржу для торгівлі деривативами, але й надає до 20% прибутковості на USDE, що зберігається на Bybit, яка з вересня знизилася до максимуму 10%. Таким чином, Bybit також є одним із найбільших керуючих USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE, а в період піку – більше 400 мільйонів.
1.2.2 Дохід від угоди та розподіл основних активів
Ethena наразі має три джерела доходу за протоколом:
Прибуток, отриманий від ETH, закладеного в базових активах;
Кошти, отримані від хеджування арбітражу похідних фінансових інструментів, а також дохід від базису;
Фінансовий дохід: тримати у формі стейблкоїнів, отримуючи відсотки за депозитами або стимули, наприклад, отримувати винагороду за програму лояльності, поклавши в USDC на Coinbase; а також існуючи Spark sUSDS( колишні sDAI) тощо.
Згідно з даними, затвердженими офіційно Ethena через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низького рівня минулого місяця, а дохід від протоколу в жовтні склав 10,63 мільйона доларів США, зростання в порівнянні з попереднім місяцем склало 84,5%.
Наразі частина доходів протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина потрапляє до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), щоб покривати витрати в умовах негативних процентних ставок та різні ризикові події.
З наведених даних Token terminal видно, що дохід Ethena від доходу стейкерів USDE ( на червоній стовпці на малюнку, а саме зміна пропорції між витратами на дохід ) та резервом є дуже різкою.
На початку запуску проекту, коли доходи від протоколу були досить високими, більшість доходів від протоколу були розподілені на резервний фонд, причому 86,7% доходів від протоколу за тиждень, що закінчився 11 березня, були розподілені на рахунок резервного фонду. А з входом у квітень, коли ціна ENA почала різко падати, доходи з боку токенів ENA не стали достатнім стимулом для попиту на USDE. Щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходів від протоколу Ethena почав схилятися до стейкерів USDE, більшість доходів були розподілені серед користувачів, які стейкають USDE. Лише за останні два тижні, щотижневі доходи від протоколу Ethena почали помітно перевищувати витрати, розподілені серед користувачів, які стейкають USDE ( тут не враховуються стимулювання токенів ENA ).
А з огляду на поточні основні активи Ethena, 52% складають арбітражні позиції BTC, 21% - арбітражні позиції ETH, 11% - арбітражні позиції активів ETH, що стосуються стейкінгу, а решта 16% - стабільні монети. Отже, основне джерело доходу Ethena наразі - це арбітражні позиції, що базуються на BTC, тоді як доходи від ETH Staking, які колись були в центрі уваги, завдяки невеликій частці активів мають дуже малий внесок у загальний дохід.
Згідно з динамікою середньої прибутковості арбітражу безстрокових контрактів BTC, середня прибутковість за 4-й квартал на даний момент вже вийшла з низького діапазону 3-го кварталу і повернулася на рівень 2-го кварталу цього року. Середня річна прибутковість на даний момент за цей квартал становить понад 8%, але навіть у низькому ринковому середовищі 3-го кварталу загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC також перевищує 5%.
Річна дохідність арбітражу безстрокових контрактів ETH загалом також схожа на BTC, наразі вона вже повернулася на рівень понад 8%.
Ми знову подивимося на масштаб ринкових контрактів Sol, які незабаром будуть включені до базових активів Ethena. Навіть незважаючи на те, що цього року, з ростом ціни Sol, обсяги контрактів Sol суттєво зросли і наразі досягли 3,4 мільярда доларів, все ще існує велика різниця в порівнянні з 14 мільярдами доларів ETH та 43 мільярдами доларів BTC, при цьому дані CME не враховуються (.
![Аналіз Ethena з бізнесової точки зору: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(
Але витрати на капітал Sol, з огляду на найбільші позиції на Binance та Bybit, за останні кілька днів річна процентна ставка капіталу була подібна до BTC та ETH, наразі її річна процентна ставка становить близько 11%.
Тобто, навіть якщо Sol в подальшому буде включено в контрактні арбітражні об'єкти Ethena, наразі його обсяги та прибутковість не мають суттєвих переваг у порівнянні з BTC та ETH, у короткостроковій перспективі це не принесе значного додаткового доходу.
1.2.3 Протокол витрат і рівень прибутку Ethena
Витрати протоколу Ethena поділяються на два типи:
Фінансові витрати, оплачуються через USDE, одержувачами є стейкери USDE, джерелом доходів є прибуток від протоколу Ethena ) з арбітражу деривативів і стейкінгу ETH, а також ліквідність у стейблкоїнах (.
Маркетингові витрати, сплачені за допомогою токена ENA, адресовані користувачам, які беруть участь у різних зростаючих акціях Ethena )Campaign(. Ці користувачі отримують бали за участь у акціях ) різні етапи кампанії мають різні назви балів, наприклад, спочатку називалися Shards, потім Sats(, і після закінчення кожної сезонної акції, бали обмінюються на відповідні винагороди у токенах ENA.
Фінансові витрати досить легко зрозуміти, для користувачів, які ставлять USDE, у них є чітке очікування доходу, офіційний сайт на домашній сторінці чітко вказав поточну дохідність USDE:
![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp01
Складність полягає в тому, що Ethena почала постійні різноманітні маркетингові кампанії з моменту запуску проєкту, які мають різні правила, плюс заохочення користувачів до певних дій за допомогою балів, також запроваджено механізм ваги, що охоплює комплексний розрахунок активностей декількох партнерських платформ.
Давайте зробимо короткий огляд серії зростаючих заходів після запуску Ethena:
1. Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2( Сезон 1)
Час: 2024.2.19-4.1( менше ніж півтора місяця )
Основна мотиваційна дія: надання ліквідності стейблкоінів для USDE в Curve.
Вторинні заохочувальні дії: карбування USDE, утримання sUSDE, внесення USDE та sUSDE до Pendle, утримання USDE на різних партнерських L2.
Зростання масштабу: за цей період обсяг USDE зріс з менш ніж 300 мільйонів до 1,3 мільярда.
Кількість витраченого ENA, тобто витрати на маркетинг: загалом 750 мільйонів, частка 5%. З яких 50% ENA з найбільших 2000 гаманців можна отримати миттєво, залишок 50% буде лінійно розподілений протягом наступних 6 місяців. А інші маломірні гаманці не мають обмежень щодо розблокування. Згідно з даними панелі Dune, створеної @sankin, майже 500 мільйонів ENA було отримано з червня, при цьому максимальна ціна ENA до червня становила близько 1,5$, мінімальна приблизно 0,67$, середнє значення ціни близько 1$; після початку червня ENA швидко впала з 1$ до мінімуму приблизно 0,2$, середня ціна становила 0,6$, решта 250 мільйонів ENA в основному була отримана в цей період.
Ми можемо дуже грубо оцінити, що вартість 750 мільйонів ENA становить = 51 + 2.50.6, приблизно 650 мільйонів доларів.
Тобто, обсяг USDE зріс на близько 1 мільярда доларів менш ніж за 2 місяці, відповідні витрати на маркетинг склали 650 мільйонів доларів, при цьому ще не враховано фінансові витрати на оплату USDE.
Звичайно, як перший аеродроп ENA, ці великі витрати на маркетинг на цьому етапі є особливими.
2.Ethena Sats Кампанія: Сезон2
Час: 2024.4.2-9.2(5 місяців )
Основні стимули: блокування ENA, надання ліквідності для USDE, використання USDE як застави для позик, депозит USDE в Pendle, депозит USDE в протокол Restaking, депозит USDE в Bybit.
Вторинні стимули: заморожування USDE на офіційній платформі, утримання та використання USDE на партнерських L2, використання sUSDE як застави для кредитування тощо.
Зростання масштабу: протягом цього періоду обсяг USDE зріс з 1,3 мільярда до 2,8 мільярда
Кількість ENA, витрачена на маркетингові витрати: як і в першому кварталі, винагорода за другий квартал також становить 5% від загальної суми, тобто 750 мільйонів ENA (. З 2000 гаманців, які отримали найбільше аеродропів, також передбачена 50%-ва TGE та подальше розблокування на 6 місяців ). Виходячи з поточної ціни ENA в 0,35$, 750 мільйонів ENA відповідають приблизно 260 мільйонів доларів.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Ethena Глибина аналіз: бізнесові збитки та майбутні перспективи на фоні масштабів у 2,7 мільярда
Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?
Ethena є одним з небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, чий токен після запуску перевищив обігову капіталізацію у 2 мільярди доларів. Проте з початку квітня цього року ціна його токена швидко впала, обігова капіталізація Ethena знизилася максимально на понад 80% від піку, а ціна токена впала максимально на 87%.
З початку вересня Ethena прискорила співпрацю з різними проектами, розширивши сфери використання своєї стабільної монети USDE, обсяг стабільної монети також почав відновлюватися, її ринкова капіталізація з мінімуму у 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.
Ця стаття зосередиться на трьох основних питаннях:
1.Рівень бізнесу: Основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент
1.1 Бізнес-модель Ethena
Ethena позиціює свій бізнес як проєкт синтетичних доларів з "рідним доходом", його поле діяльності є одним і тим же, що й у MakerDAO(, тепер SKY), Frax, crvUSD( та стабільних монет Curve), GHO( стабільних монет Aave) — це одна й та ж сфера — стабільні монети.
В даний час бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптовалютному світі в основному схожі:
Коли доходи, отримані від функціонування проекту, перевищують зібрані кошти для проекту та загальні витрати на його реалізацію, проект є прибутковим.
1.2 Основні бізнес-дані Ethena
1.2.1 Обсяги та розподіл випуску USDE
На початку липня 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда в середині жовтня, але наразі він поступово відновлюється і на 31 жовтня становить приблизно 27,2 мільярда.
А з понад 2,72 мільярда, 64% USDE знаходяться в стані застави, наразі відповідний APY складає 13%( дані з офіційного сайту).
З цього можна побачити, що більшість користувачів утримують USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% є "безризиковим доходом" в USDE, а також це фінансові витрати Ethena на збори коштів у користувачів.
А в той же час доходність короткострокових державних облігацій США становила 4.25%(10 жовтня 24 дані), ставка депозиту USDT на Aave становила 3.9%, а USDC - 4.64%.
Ми можемо бачити, що Ethena для розширення свого масштабу фінансування наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.
USDE не тільки випускається в основній мережі Ethereum, але й розширюється на кількох L2 та L1. Наразі обсяг USDE, випущеного на інших ланцюгах, становить 226 мільйонів, що приблизно складає 8,3% від загальної кількості.
Крім того, Bybit, як інвестор Ethena та важлива співплатформа, не лише підтримує USDE як маржу для торгівлі деривативами, але й надає до 20% прибутковості на USDE, що зберігається на Bybit, яка з вересня знизилася до максимуму 10%. Таким чином, Bybit також є одним із найбільших керуючих USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE, а в період піку – більше 400 мільйонів.
1.2.2 Дохід від угоди та розподіл основних активів
Ethena наразі має три джерела доходу за протоколом:
Згідно з даними, затвердженими офіційно Ethena через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низького рівня минулого місяця, а дохід від протоколу в жовтні склав 10,63 мільйона доларів США, зростання в порівнянні з попереднім місяцем склало 84,5%.
Наразі частина доходів протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина потрапляє до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), щоб покривати витрати в умовах негативних процентних ставок та різні ризикові події.
З наведених даних Token terminal видно, що дохід Ethena від доходу стейкерів USDE ( на червоній стовпці на малюнку, а саме зміна пропорції між витратами на дохід ) та резервом є дуже різкою.
На початку запуску проекту, коли доходи від протоколу були досить високими, більшість доходів від протоколу були розподілені на резервний фонд, причому 86,7% доходів від протоколу за тиждень, що закінчився 11 березня, були розподілені на рахунок резервного фонду. А з входом у квітень, коли ціна ENA почала різко падати, доходи з боку токенів ENA не стали достатнім стимулом для попиту на USDE. Щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходів від протоколу Ethena почав схилятися до стейкерів USDE, більшість доходів були розподілені серед користувачів, які стейкають USDE. Лише за останні два тижні, щотижневі доходи від протоколу Ethena почали помітно перевищувати витрати, розподілені серед користувачів, які стейкають USDE ( тут не враховуються стимулювання токенів ENA ).
А з огляду на поточні основні активи Ethena, 52% складають арбітражні позиції BTC, 21% - арбітражні позиції ETH, 11% - арбітражні позиції активів ETH, що стосуються стейкінгу, а решта 16% - стабільні монети. Отже, основне джерело доходу Ethena наразі - це арбітражні позиції, що базуються на BTC, тоді як доходи від ETH Staking, які колись були в центрі уваги, завдяки невеликій частці активів мають дуже малий внесок у загальний дохід.
Згідно з динамікою середньої прибутковості арбітражу безстрокових контрактів BTC, середня прибутковість за 4-й квартал на даний момент вже вийшла з низького діапазону 3-го кварталу і повернулася на рівень 2-го кварталу цього року. Середня річна прибутковість на даний момент за цей квартал становить понад 8%, але навіть у низькому ринковому середовищі 3-го кварталу загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC також перевищує 5%.
Річна дохідність арбітражу безстрокових контрактів ETH загалом також схожа на BTC, наразі вона вже повернулася на рівень понад 8%.
Ми знову подивимося на масштаб ринкових контрактів Sol, які незабаром будуть включені до базових активів Ethena. Навіть незважаючи на те, що цього року, з ростом ціни Sol, обсяги контрактів Sol суттєво зросли і наразі досягли 3,4 мільярда доларів, все ще існує велика різниця в порівнянні з 14 мільярдами доларів ETH та 43 мільярдами доларів BTC, при цьому дані CME не враховуються (.
![Аналіз Ethena з бізнесової точки зору: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(
Але витрати на капітал Sol, з огляду на найбільші позиції на Binance та Bybit, за останні кілька днів річна процентна ставка капіталу була подібна до BTC та ETH, наразі її річна процентна ставка становить близько 11%.
Тобто, навіть якщо Sol в подальшому буде включено в контрактні арбітражні об'єкти Ethena, наразі його обсяги та прибутковість не мають суттєвих переваг у порівнянні з BTC та ETH, у короткостроковій перспективі це не принесе значного додаткового доходу.
1.2.3 Протокол витрат і рівень прибутку Ethena
Витрати протоколу Ethena поділяються на два типи:
Фінансові витрати, оплачуються через USDE, одержувачами є стейкери USDE, джерелом доходів є прибуток від протоколу Ethena ) з арбітражу деривативів і стейкінгу ETH, а також ліквідність у стейблкоїнах (.
Маркетингові витрати, сплачені за допомогою токена ENA, адресовані користувачам, які беруть участь у різних зростаючих акціях Ethena )Campaign(. Ці користувачі отримують бали за участь у акціях ) різні етапи кампанії мають різні назви балів, наприклад, спочатку називалися Shards, потім Sats(, і після закінчення кожної сезонної акції, бали обмінюються на відповідні винагороди у токенах ENA.
Фінансові витрати досить легко зрозуміти, для користувачів, які ставлять USDE, у них є чітке очікування доходу, офіційний сайт на домашній сторінці чітко вказав поточну дохідність USDE:
![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-054ec322d0350c0bc4100eefb1001759.webp01
Складність полягає в тому, що Ethena почала постійні різноманітні маркетингові кампанії з моменту запуску проєкту, які мають різні правила, плюс заохочення користувачів до певних дій за допомогою балів, також запроваджено механізм ваги, що охоплює комплексний розрахунок активностей декількох партнерських платформ.
Давайте зробимо короткий огляд серії зростаючих заходів після запуску Ethena:
1. Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2( Сезон 1)
Кількість витраченого ENA, тобто витрати на маркетинг: загалом 750 мільйонів, частка 5%. З яких 50% ENA з найбільших 2000 гаманців можна отримати миттєво, залишок 50% буде лінійно розподілений протягом наступних 6 місяців. А інші маломірні гаманці не мають обмежень щодо розблокування. Згідно з даними панелі Dune, створеної @sankin, майже 500 мільйонів ENA було отримано з червня, при цьому максимальна ціна ENA до червня становила близько 1,5$, мінімальна приблизно 0,67$, середнє значення ціни близько 1$; після початку червня ENA швидко впала з 1$ до мінімуму приблизно 0,2$, середня ціна становила 0,6$, решта 250 мільйонів ENA в основному була отримана в цей період.
Ми можемо дуже грубо оцінити, що вартість 750 мільйонів ENA становить = 51 + 2.50.6, приблизно 650 мільйонів доларів.
Тобто, обсяг USDE зріс на близько 1 мільярда доларів менш ніж за 2 місяці, відповідні витрати на маркетинг склали 650 мільйонів доларів, при цьому ще не враховано фінансові витрати на оплату USDE.
Звичайно, як перший аеродроп ENA, ці великі витрати на маркетинг на цьому етапі є особливими.
2.Ethena Sats Кампанія: Сезон2
Кількість ENA, витрачена на маркетингові витрати: як і в першому кварталі, винагорода за другий квартал також становить 5% від загальної суми, тобто 750 мільйонів ENA (. З 2000 гаманців, які отримали найбільше аеродропів, також передбачена 50%-ва TGE та подальше розблокування на 6 місяців ). Виходячи з поточної ціни ENA в 0,35$, 750 мільйонів ENA відповідають приблизно 260 мільйонів доларів.
**3.Ethena Sats Кампанія