Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市场除AI和Meme之外最大的亮点。其不接受风投投资、将70%代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略引发市场关注。收入直接回购HYPE的策略使HYPE流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25，同时也使平台业务数据全线飙升。

本文旨在描述Hyperliquid发展现状，分析其经济模型，并对当前HYPE估值进行分析，以回答"HYPE到底贵不贵"这个问题。

本文为作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有主观性，可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。欢迎同业与读者批评和探讨，但不构成任何投资建议。

2. Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前业务主要包括衍生品交易所和现货交易所。未来还计划推出通用EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品，是其旗舰产品，在产品生态中处于核心地位。

在核心产品机制层面，Hyperliquid采用中央限价订单簿(CLOB)这种被全球交易所广泛使用、交易用户和做市商最熟悉的机制，并在性能方面下工夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上，这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

HyperBFT是Hyperliquid团队基于LibraBFT修改的共识算法，最高可支持200万TPS。在底层强大性能支持下，Hyperliquid将订单簿和清算所等衍生品交易所核心组件都上链，形成去中心化衍生品交易所架构。

对终端用户而言，Hyperliquid的体验与某些中心化交易所几乎完全一致，不只在交易体验和产品结构层面，在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。唯一区别在于Hyperliquid无需KYC。

除交易产品外，Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault功能。Vault类似中心化交易所的"跟单"，所有人都可将资金投入任意Vault，由Vault主理人进行投资。收益中10%分配给Vault主理人，同时为保持利益一致性，主理人需持有Vault至少5%份额。

不过从目前TVL来看，95%的TVL都在官方Vault HLP中。

与一般Vault不同，HLP作为官方Vault，实际充当平台上相当多交易对手方角色，因此可获得平台各类费用(交易手续费、资金费、清算费)的一部分。从这个角度看，HLP与某DEX的流动性代币相对类似，区别在于:后者充当平台一切交易的对手方，其策略是被动且公开的；而HLP策略非公开，用户交易对手方可能是HLP也可能是其他用户，同时HLP策略也可随时调整。

自23年7月上线以来，HLP几乎一直持有净空头寸，为散户交易提供流动性，在长期牛市中以净空头寸保持盈利。目前TVL 3.5亿美元，PNL为5000万美元。从HLP总体PNL曲线和3个策略地址的PNL来看，Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看，Hyperliquid发展迅速，最近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格持续上涨，平台各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域内，从交易量来看，Hyperliquid自今年6月就占据领先地位，最近2个月与其他去中心化衍生品交易所差距进一步扩大，目前已有数量级差距。

从估值及交易量来看，目前Hyperliquid更适合与某些中心化交易所对比。

Hyperliquid近期数据有明显下降(最高单日交易量104亿美金，最近几日不足50亿美金)，不过其持仓量仍有某头部交易平台的10%，交易量有6%；持仓和交易量也大概相当于某些二线交易平台15%水平。在热度最高时(12月17-20日)，Hyperliquid持仓量可达某头部交易平台12%，交易量9%；持仓量和交易量数据都接近某些二线交易平台20%。

总体而言，Hyperliquid衍生品交易所发展迅速，在去中心衍生品交易所领域已有较巩固领先优势，与领先中心化交易所相比，差距已缩小到10倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid现货交易所同样为订单簿形态，在产品架构、费用标准方面，与衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid原生资产，不上线其他链代币。

HIP-1(去中心化上币)

HIP-1类似ERC-20或SPL-20，是Hyperliquid网络代币标准。但创建HIP-1代币成本较高，因为成功创建也意味着可在Hyperliquid现货交易所上架资格。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍方式公开进行。所有人可参与竞拍，初始价格为上次成交价2倍，31小时内线性下降至10000U(可调)，第一个成功出价者获得创建TICKER资格，可在Hyperliquid现货交易所上市，竞拍金额以USDC支付。

其中值得关注的已创建Ticker有(按拍卖金额降序):GOD、CREAM、ANIME、MON、SWELL、RIFT、GAME、ANZ、SOVRN、FARM、ETHC、SOLV等。

SOLV可视为HIP-1拍卖分界点，此前多为meme和域名逻辑，ticker多有象征意义，炒作重点是生态内唯一性。

SOLV之后，则多为项目方抢占生态位和上币资格，价格逐步走高，最高GOD拍出近100万美元。项目方向以泛娱乐为主，游戏、NFT占大部分，但也有DeFi项目如Solv、Swell和Cream等。

作为交易所，Hyperliquid最近一个月现货"上币费"稳定在10万美金以上，与一些二线中心化交易所上币费已较接近。

通过HIP1，Hyperliquid具备公开"去中心化上币"机制，上币费由市场参与者决定，避免中心化交易所上币问题。另一方面，收取上币费用于HYPE回购销毁，有利于HYPE价格表现和估值指标。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由于Hyperliquid现货交易以订单簿形式运作，新币流动性难保证，Hyperliquid提出HIP-2解决HIP1创建代币初始流动性问题。

HIP2提供自动做市系统，允许开发者自动做市HIP-1生成代币，做市逻辑为区间内线性做市，开发者指定做市区间价格上下限及买卖分界点。系统自动以每0.3%价格变动为一格，在区间内自动做市。

HIP-2推出后，诸多新创建Hyperliquid生态代币选择使用这套AMM机制。目前HIP-2总USDC量已超2500万美元。

Hyperliquid最近30日日均现货交易量4亿美金左右，在DEX中居前十，与某些DEX交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid官方文档中，将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1，将HyperEVM称为EVM。HyperEVM并非独立链:

Hyperliquid L1具有通用EVM作为区块链状态一部分。重要的是，HyperEVM不是独立链，而是与L1其他部分一样，由相同HyperBFT共识机制保障安全。这使EVM能直接与L1本地组件交互，如现货和永续订单簿。

Hyperliquid在一个共识层(HyperBFT)上搭载两套执行层(RustVM和HyperEVM)，合约和现货核心功能搭载RustVM，RustVM也将专注这两个核心dAPP，其余dAPP则搭载HyperEVM之上。

关于HyperEVM，根据团队文档我们知道:

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在RustVM不同，HyperEVM是免许可的，任何开发者都可开发应用、发行资产(FT或NFT)
• HyperEVM与Hyperliquid L1具互操作性，如L1预言机可供HyperEVM使用，部分币种转账也可两VM间互通。(无法全部互通，因L1资产是"许可"的，只包含USDC和通过HIP-1生成资产，而HyperEVM资产要多得多)
• HyperEVM将用$HYPE作Gas，而Hyperliquid目前L1不需用户支付Gas。

目前HyperEVM测试网正常运行中，已有不少验证者参与测试网验证，包括某些知名验证节点。

由于RustVM不开放给所有开发者，目前基于Hyperliquid RustVM开发的应用较少，多为交易辅助工具:

如Telegram交易机器人Hyperfun(代币HFUN)、Telegram社交交易机器人pvp.trade、交易终端tealstreet和Insilico，以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部开发者开放，计划在HyperEVM上发布的项目众多，除了上文提到部分成功获得HIP-1代币的项目外，还有更多项目。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系，我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM计划上线时间。

小结:Hyperliquid目前整体商业定位与头部交易集团类似，核心业务为交易+L1运营，已成为各大交易集团直接竞品。虽商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid不同在于选择在链上构建交易业务，相比需要许可且数据不透明的CEX，Hyperliquid交易平台优势在于无许可性访问(无需KYC)、业务数据透明可验证，更好可组合性，以及更低综合运营成本，这也让其有能力将收入和利润更多输送给H